信用周报20240526：福建：非重点省份化债情况知多少

周度观点：福建，非重点省份化债情况知多少 从基本面来看，福建是当之无愧的传统意义上的“好区域”，经济财政实力较强，债务负担相对不高。从2023年的数据来看，福建省一般预算收入、政府性基金收入均处于全国各省份中较为靠前的位置，财政自给率为61.21%，整体财政收支平衡度较高。而从债务负担来看，压力相对不高，2023年福建省城投有息债务、政府债务余额在全国各省份来看处于中下的位置。 但在目前城投化债的大背景下，较强的基本面对于区域似乎是一把“双刃剑”，风光背后的问题在于，得到的化债支持力度较为有限。 截止目前，从特殊再融资置换债的情况看，福建省累计发行的规模为282亿，体量相对较小，且2024年以来没有新增发行。债务置换工作开展程度较低，以企业-银行一事一议的模式为主，尚未见到自上而下的统一协调和部署。 而从支出端来看，无论是利息支出还是资本开支的情况，今年福建地区面临的支出压力依然不小。我们估测23年福建省地方政府的利息支出覆盖仍有难度。企业今年资本开支的预计规模大概率处于比较高的水平，新增融资需求较高。 总结来看，较好的基本面和“家底”对于福建的持续发展能够起到一定的支撑，但化债的大背景下，类似非重点省份的“好区域”可能都会面临“既要又要”的问题，区域发展依然优先，融资需求很难压降，但是化债要求下融资政策又未见放松，融资渠道被动收窄，地方融资压力依然存在。 一级市场跟踪 本周，信用债一级市场继续回暖，发行和净融资增加，其中城投债发行有所改善但幅度不大，二永债发行小幅增加。从信用债一级发行价格情况来看，发行利率出现分化，短端小幅下行，中长端则调整幅度较大。而城投债，金融债发行利率均出现长短端分化。 二级市场情况 本周，二级市场各主要等级和期限信用债中债估值收益率继续下行，但幅度不大，仍处于历史极低的水平，短端性价比相对明显。从信用利差的情况来，各主要期限信用利差压缩，中长端利差压缩幅度较大。从期限利差看，各主要等级、期限利差均压缩，低等级相对压缩幅度较大。分区域来看，各省份城投区域利差普遍压缩且幅度多数较高，压缩幅度前五个省份分别为青海、贵州、云南、广西和宁夏。 风险提示： 融资政策超预期事件、信用黑天鹅事件。 1福建，非重点省份化债情况知多少 从基本面来看，福建是当之无愧的传统意义上的“好区域”，经济财政实力较强，债务负担相对不高。从2023年的数据来看，福建省一般预算收入为3,591.87亿元、政府性基金收入为2,070.68亿元，均处于全国各省份中较为靠前的位置，财政自给率为61.21%，整体财政收支平衡度较高。而从债务负担来看，压力相对不高，2023年福建省城投有息债务总规模约为14,672.06亿元，政府债务余额为13,810.88亿元，债务体量在全国各省份来看处于中下的位置。 但在目前城投化债的大背景下，较强的基本面对于区域似乎是一把“双刃剑”，风光背后的问题在于，得到的化债支持力度较为有限。从特殊再融资置换债的情况看，截止目前，福建省累计发行的规模为282亿，体量相对较小，且2024年以来没有新增发行。而银行债务置换工作的开展程度较低，以企业-银行一事一议的模式为主，尚未见到自上而下的统一协调和部署，置换进度较为缓慢。 而从支出端来看，无论是利息支出还是资本开支的情况，今年福建地区面临的支出压力依然不小。我们这里做一个较为粗略的测算，将利息支出分为显性债务支出和其他债务支出两部分：对于显性债务支出，参考福建特殊再融资债的票面利率，假设成本为3%，则23年13,810.88亿元政府债务余额对应的利息支出为414.33亿元；对于其他利息支出，成本要高于显性，假设为4%，则23年14,672.06亿元城投有息债务对应的利息支出为586.88亿元。上述估测的全年合计利息支出规模约为1001.21亿元，而对应的23年福建省的政府土地出让收入为1,920.67亿元，地方政府的利息支出相较于收入而言仍有一定的覆盖难度。 再看资本开支的情况，不同于重点省份的城投企业已经将重心转移到了化债上面，福建地区的城投企业今年在项目开工方面普遍有着较为积极的规划，各项市场化业务也都在正常开展当中。此外，从特别国债和政府专项债的申报情况来看，企业参与度较高，项目申报的竞争也相对激烈，区域的城市改造更新、“三重一大”等项目的建设情况预期空间较大，相对应的，企业今年资本开支的预计规模大概率还是处于一个比较高的水平，新增融资需求较高。 最后看再融资政策情况，福建较为稳健中性，新增债务目前较为困难。债券融资方面新增都存在较高难度，仍然以借新还旧为主。但在手和拟建的项目依然要做，于是融资渠道就只能限于银行的项目贷和申请专项债的相关额度。此外，多数企业的市场化业务收入尚未见到明显的改善，也罕见其他新增的收入来源，压力仍不容忽视。 总结来看，较好的基本面和“家底”对于福建的持续发展能够起到一定的支撑，但化债的大背景下，类似非重点省份的“好区域”可能都会面临“既要又要”的问题，区域发展依然优先，融资需求很难压降，但是化债要求下融资政策又未见放松，融资渠道被动收窄，地方融资压力依然存在。 2信用一级跟踪：城投发行边际回暖，发行利率长短分化 本周，信用债一级市场继续回暖，发行和净融资增加，其中城投债发行有所改善但幅度不大，二永债发行小幅增加。2024年5月20日到5月25日，信用债市场整体发行规模为2652.65亿元，环比上周增加了1100.83亿元；到期规模为1806.00亿元，环比上周增加了522.76亿元；净融资规模为846.64亿元，环比上周增加了578.06亿元。其中，城投板块发行量虽边际回暖但总量不大，全周发行规模为839.40亿元，环比上周增加了450.08亿元；到期规模为788.61亿元，环比上周增加了361.95亿元；净融资规模为50.79亿元，环比上周增加了88.13亿元。而二永本周发行规模为490.00亿元，环比上周增加了320.00亿元；到期规模0.00亿元，环比上周减少了20.00亿元；净融资规模为490.00亿元，环比上周增加了340.00亿元。 图表1：信用债发行额、偿还额和净融资额（亿元） 图表2：城投债发行额、偿还额和净融资额（亿元） 图表3：二永债发行额、偿还额和净融资额（亿元） 本周，从信用债一级发行价格情况来看，发行利率出现分化，短端小幅下行，中长端则调整幅度较大。2024年5月20日到5月25日，短融、3年中票和5年中票发行利率分别为1.87%、2.44%和2.74%，环比上周分别下行了1.81BP、上升15.95BP和26.99BP。 图表4：短融、主要期限中票周度加权发行利率（%） 而城投债，金融债发行利率均出现长短端的分化。城投债发行价格方面，1年及以内，1-3年（含），3-5年（含）的发行利率分别为1.85%、2.59%和3.20%，1年及以内环比上周上行了1.90BP；1-3年（含），3-5年环比上上周下行了3.98BP，上行了60BP。金融债发行价格方面，3年、5年和10年的发行利率分别为2.23%、2.26%和2.47%，环比上周分别下行了0.59BP、2.04BP、上升了3.59BP。 图表5：城投债各主要期限周度加权发行利率（%） 图表6：金融债各主要期限周度加权发行利率（%） 3信用二级变化：收益率继续下行，城投情绪较为乐观 本周，各主要等级和期限信用债中债估值收益率继续下行，但幅度不大，仍处于历史极低的水平，短端性价比相对明显。2024年5月20日到5月25日，1Y-AAA、3Y-AAA、1Y-AA+、3Y-AA+和1Y-AA中债中短票估值到期收益率环比上周分别下行了1.06BP、4.45BP、1.07BP、4.45BP、1.07BP，处于2020年以来的后4.45%、0.45%、2.91%、0.36%、0.18%水平，基本属于历史极低的位置。 图表7：各主要期限和等级信用债收益率周、月变动（BP）图表8：各主要期限和等级信用债收益率历史分位数（%） 图表9：AAA中短期票据到期收益率（%） 图表10：AA+中短期票据到期收益率（%） 图表11：信用债收益率变动情况（%） 从信用利差的情况来看，各主要期限信用利差压缩，中长端利差压缩幅度较大。2024年5月20日到5月25日，1Y-AAA、3Y-AAA、1Y-AA+、3Y-AA+和1Y-AA信用利差分别为25.57BP、19.83BP、35.57BP、29.83BP和40.57BP，环比上周分别压缩了0.36BP、4.20BP、0.37BP、4.20BP和0.37BP，可以看出1Y小幅压缩但3Y大幅压缩；历史分位数分别为后10.64%、1.27%、7.00%、0.36%和3.73%，处于历史较低的水平。 图表12：各主要期限和等级信用利差周、月变动（BP） 图表13：主要期限、等级信用利差历史分位数（BP，%） 图表14：AAA与AA+中短期票据信用利差（BP） 图表15：信用利差（国开债）变动情况（BP） 本周，各主要等级、期限利差均压缩，低等级相对压缩幅度较大。2024年5月20日到5月25日，AAA 5Y-1Y、AAA 3Y-1Y、AA+ 3Y-1Y、AA5Y-1Y和AA3Y-1Y期限利差环比上周分别压缩了2.76BP、3.39BP、3.75BP、3.38BP、5.75BP和4.38BP，分别处于历史的后8.09%、12.28%、1.63%、6.46%、0.09%和0.18%水平。高等级后续可能有一定压缩空间。 图表16：各主要期限和等级期限利差周、月变动（BP） 图表17：各主要期限、等级期限利差历史分位数（BP,%） 图表18：AAA与AA+中短期票据期限利差（BP） 图表19：期限利差变动情况（BP） 本周，城投二级市场情绪较高，各主要等级期限城投债收益率均下行，从绝对收益率水平来看，短期下沉策略相对占优。2024年5月20日到5月25日，1Y-AAA、3Y-AAA、5Y-AAA、1Y-AA+、3Y-AA+和1Y-AA中债城投债估值到期收益率环比上周分别下行了1.97BP、4.54BP、3.43BP、1.97BP、4.54BP和1.97BP，目前分别处于后7.00%、0.18%、0.18%、4.54%、0.18%和0.72%的水平。短端相对还有一定的保护空间，但中长端已经走到一个较为极致的水平。 图表20：城投债到期收益率周、月变动（BP） 图表21：各主要期限、等级城投债收益率历史分位数（%） 图表22：城投债到期收益率（%） 图表23：城投债收益率变动情况（%） 区域来看，各省份城投区域利差普遍压缩且幅度多数较高。2024年5月20日到5月25日，城投区域利差压缩幅度前五个省份分别为青海、贵州、云南、广西和宁夏，区域利差分别压缩了14BP、12BP、10BP、8BP和8BP。 图表24：各省、直辖市城投债区域利差（BP）区域2024/5/24 4风险提示 融资政策超预期事件、信用黑天鹅事件。