中国持有型不动产ABS作为多层次REITs市场的重要中间环节，在盘活存量资产、构建多元化资产退出渠道方面具有重要意义。本文系统分析了持有型不动产ABS向公募REITs转化的培育路径，主要观点和结论如下：
一、中国持有型不动产ABS的发展历程、政策和市场情况
- 发展背景及历程：在经济结构转型和房地产市场从增量扩张向存量运营转变的背景下，持有型不动产ABS通过“Pre-REITs培育→持有型不动产ABS孵化→公募REITs上市”的全链条布局，为不同阶段的存量资产提供了适配的流转与融资工具。
- 政策框架：截至2025年10月，持有型不动产ABS的政策框架初步形成，核心规则分布在上交所、中基协等多份文件及窗口指导中，明确了底层资产要求、交易结构设计、信息披露等方面的规则。
- 市场现状：自2023年首单发行以来，持有型不动产ABS市场持续加速扩容，截至2025年12月12日，共发行16单，规模合计383.92亿元；已受理/已反馈/已通过但未发行的涉及45单，规模合计800.75亿元。底层资产类型涵盖交通基础设施、商业中心、保障性租赁住房等，其中交通基础设施和商业中心为主。
二、持有型不动产ABS和公募REITs政策要求和实操安排的对比分析
- 底层资产的基本面比较：
- 政策要求：公募REITs对资产的规模、现金流稳定性及分散度等方面有较为严格的要求，而持有型不动产ABS的资产门槛更宽、条款更为灵活。
- 基础资产的合规性：公募REITs要求基础资产的合规手续齐备，基本无任何瑕疵，而持有型不动产ABS在资产的合规性方面有适度灵活空间。
- 底层资产的运营：两类产品均要求专业化运营管理团队，但持有型不动产ABS不限制项目公司的对外融资和对外担保。
- 相关参与机构的比较：
- 原始权益人：公募REITs要求原始权益人具有较强的扩募能力，而持有型不动产ABS对扩募能力未做要求；公募REITs原始权益人或其关联方需参与战略配售，而持有型不动产ABS无此要求。
- 运营管理机构：两类产品均引入了运营管理机构，但目前并未就运营管理机构有强制性要求，且通常与原始权益人存在关联关系。
- 交易结构设计的比较：
- 基本结构：公募REITs采用“公募基金+专项计划+项目公司”的三层结构，而持有型不动产ABS通常为“专项计划+项目公司”的两层架构。
- 外部贷款：公募REITs在公募基金层面可以通过借款补充资金，杠杆率上限约为28.57%，而持有型不动产ABS允许项目公司层面配备一定比例的杠杆，杠杆比例约为50%。
- 股债比例：两类产品在构建“股+债”结构的方式上极为类似。
- 补充现金流安排：公募REITs的部分产品存在针对特定情况和特定期间的补充现金流安排，而持有型不动产ABS的补充现金流安排期限相对较长。
- 持有型不动产ABS和公募REITs收益指标的对比：
- 公募REITs：收益指标以现金流分派率和内含报酬率（IRR）为主，其中现金流分配率为当期收益指标，IRR反映了投资者从买入到卖出的整体年化收益率的预期。
- 持有型不动产ABS：收益测算主要以内含报酬率（IRR）作为判断收益的主要依据，辅助结合未来可供分配现金流对投资本金的覆盖倍数及投资回收期。
三、持有型不动产ABS培育至公募REITs的衔接方式、难点和未来展望
- 衔接的方式：当前衔接的主要构想是通过公募REITs的扩募机制收购资产支持证券份额来实现退出，此外，由发行主体回购后再进行公募REITs融资，或以公募REITs融资资金直接购入底层资产也是可行的路径。
- 难点与未来展望：
- 资产合规性与运营标准提升：部分持有型不动产ABS在孵化阶段可能存在合规瑕疵，需投入大量资源进行整改，且存在无法彻底解决的风险。
- 交易结构转换：从持有型不动产ABS的两层架构转向公募REITs的三层架构，涉及不同的监管体系、复杂的税务筹划和关键职责的重新划分。
- 有效、可预期的退出机制：尽管理论上通过“公募REITs扩募收购实现持有型不动产资产支持证券份额退出”是可行的，但市场上完全缺乏成熟的、可复制的先例。
未来，需从政策与市场两端协同发力，监管机构出台更具操作性的专项衔接指引，拓宽公募REITs的资产准入范围，鼓励原始权益人树立长期战略，并积极探索并落地首批示范性案例，最终形成一条清晰、可控、高效的资产上市通路。
