基于底层资产质量和二级市场表现的视角：公募REITs配置价值解析

固定收益专题 2023年04月15日 公募REITs配置价值解析 专 题——基于底层资产质量和二级市场表现的视角 研核心观点 究不动产信托基金（REITs）通过搭建“公募基金-ABS-SPV”的三层 ·交易结构，衔接资本市场资金和基建不动产项目，每年将不低于基金年固度可分配金额90%的收益分配于投资者，在补充基建投资融资需求的同定时，为市场提供获得基建不动产项目稳健收益的投资渠道，同时为政府 收投资基金、国有资本投资及PPP项目增加退出方式。 益纵观全球市场，REITs崭露头角于20世纪60年代的美国，而后逐步在东亚发达经济体展开其“亚洲模式”。与亚洲REITs市场重仓房地 ·产不同，中国REITs底层资产以基础设施为主，但随着保租房和消费类 证REITs的逐步扩容，可以预见国内REITs市场对房地产的开放程度或向 券可比亚洲市场靠拢。此外，中国REITs市值规模占全国商业不动产总体 研规模比重较可比经济体差距颇大，而中国商业不动产整体规模在世界范究围内本身具有较大影响力，可见中国REITs市场具有向上追赶的充足空报间和动能。 告REITs配置价值分别来自基于底层资产运营质量的股息分派和二级市场价格表现。派息表现方面，已上市27支REITs对2022年的预测派 息率位于4.11%-12.18%之间，平均预测派息率为6.28%，特许经营权类REITs派息率普遍高于产权类。底层资产基本面方面，目前REITs资产均采用收益法进行估值，平均增值率为114.04%。项目营收方面，保租房和能源基建板块业绩稳定；仓储物流和园区基建板块业绩存在分化；生态环保和交通基建类部分项目受疫情影响较大。 市场表现方面，REITs市场行情优于股债两市，当前行情处于横盘整理阶段，当前27支REITs上市首日涨幅均值为12.89%，截至2023年3月30日平均累计涨幅为15.49%，价格收益率可观。各板块中，仓储物流、生态环保和园区基建均表现较好；保租房板块在上市首日多数触发涨停板，受到市场追捧。 同时，我们提醒投资者谨慎识别REITs相关风险，包括基础设施项目可能面对极端运营风险，投资者应审慎看待基金估值、提高对宏观经济风险的警觉，基金管理人应在产品设计时充分考虑市场风险、提高极端情况处理能力。其次，REITs产品税收政策尚有不明确之处，项目公司可能面临税负较重、税收优惠实际适用情况不明确的风险。此外，解禁问题是一个未被投资者充分意识到的风险，REITs解禁可能带来流动性冲击，考虑目前REITs市场热情较此前应更趋理性，投资者应多加重视后市解禁问题所引致的短期行情的波动。 投资建议 保租房REITs的资产稀缺性受到市场追捧，租赁住房行业受国家政策加持，为政策之所向，当前保租房供需矛盾仍然突出，需求缺口对市场发展空间形成有效支撑，对保租房REITs产品未来业绩构成良好预期。 生态环保类REITs具有专营属性和技术壁垒，股息分派兑现程度较高，二级市场表现中板块累计平均涨幅领跑各板块。 能源基建REITs业绩表现稳定，预测派息率居行业高位，绿色低碳题材备受政策呵护和市场关注。 风险提示 宏观经济基本面影响，价格波动风险，政策效果不及预期，数据披露不完全。 报告作者 作者姓名燕楠 资格证书S1710521120001 电子邮箱yann806@easec.com.cn 联系人杨逸飞 电子邮箱yangyf729@easec.com.cn 相关研究 《【固收】如何看待经济转型中的天津市城投_20230324》2023.03.24 《【固收】如何看待经济转型中的天津市城投_20230323》2023.03.23 《【固收】后土地财政时代下，高技术产业有望承担重任_20221222》2022.12.22 《福建城投系列报告一：八闽大地城投概况》2022.05.18 《绿色债券迎来发展机遇》2021.07.27 正文目录 1.REITs交易结构与发展经验3 1.1.交易结构：社会资本对基建项目的衔接3 1.2.全球视野下的REITs市场：历史与经验7 2.公募REITs配置价值几何？9 2.1.RETIs派息表现9 2.2.RETIs底层资产基本面12 3.REITs市场表现复盘18 3.1.历史行情回看18 3.2.REITs市场表现显示抗风险、抗波动属性20 4.REITs投资风险识别21 4.1.基础设施资产运营风险21 4.2.REITs税收政策尚待完善22 4.3.解禁或引起流动性风险24 5.投资建议25 6.风险提示26 图表目录 图表1.公募REITs交易结构3 图表2.公募REITs投资者参与途径4 图表3.战略配售投资者类别5 图表4.网下发售投资者类别5 图表5.REITs可供分配金额调整事项5 图表6.REITs上市条件6 图表7.中国REITs市场体量和比重均与主要经济体存在较大差距8 图表8.富时全球房地产指数赋予中国REITs市场权重远高于实际份额9 图表9.产权类REITs派息率较低、分布较集中，特许经营权类REITs派息率多数高于均值10 图表10.使用IRR衡量特许经营权REITs分红回报率，其均值为6.38%11 图表11.2022年可供分配金额完成率受宏观经济环境影响较大，整体表现不如2021年12 图表12.REITs财务指标13 图表13.REITs底层项目资产增值率15 图表14.产权类REITs底层资产明细15 图表15.能源类REITs底层资产明细17 图表16.交通基建类REITs底层资产明细17 图表17.生态环保类REITs底层资产明细17 图表18.公募REITs市场行情良好，多数产品涨幅显著，少数产品现跌势19 图表19.REITs行情经历多个波段后，当前表现为振荡中逐步回暖20 图表20.REITs市场价格走势优于股市和债市21 图表21.美国房价自2022年7月起出现下滑22 图表22.2022年美国REITs市场下跌幅度较大22 图表23.REITs税收优惠政策《关于基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点税收政策的公告》23 图表24.REITs整体换手率在上市后约1年的时间段内表现较活跃24 图表25.2022年和2023年解禁REITs份额占比总览25 1.REITs交易结构与发展经验 不动产信托基金（RealEstateInvestmentTrusts,REITs）是通过发行收益凭证汇集市场资金，投资于能够产生持续收入的不动产项目，并将不低于一定份额的投资收益强制分配于投资者的基金产品，其中公募REITs可在二级市场交易。REITs投资于股票、债券和现金以外的实物资产，底层资产有基础设施、仓储物流、房地产等，属于基金分类中的“另类基金”。 2020年4月30日，发改委联合证监会发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金试点相关工作的通知》（40号文），8月6日证监会跟进发布《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（54号文），公募REITs由此进入中国投资者视野。长期以来，政府以财政资金、城投平台、政府债券等作为基建投资资金来源，但受财政收支缩紧、土地财政困境、隐债化解等因素的限制，且当前市场对引流社会资本的PPP融资模式持审慎态度，REITs市场的引进为基建融资创造新路径。 1.1.交易结构：社会资本对基建项目的衔接 公募REITs通过交易结构设计引入资本市场资金，补充基建投资中长期配置资金，并为市场提供获得基建、不动产项目收益的投资渠道。公募REITs搭建了“公募基金-ABS-SPV”的三层结构，根据40号文和54号文，资本市场与底层资产项目的对接操作流程和相关规则总结如下： 图表1.公募REITs交易结构 资料来源：《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金试点相关工作的通知》，《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》，东亚前海证券研究所 1）基金通过战略配售、网下发售、公众配售三种方式进行交易。基金份额的首次发售分别采用向战略投资者定向配售、向符合条件的网下机构投资者询价配售、向公众投资者定价发售的方式进行。基金采用封闭式运行方式，三类投资者于基金募集期内向基金管理人申购份额，封闭期内不支持赎回，投资者可于交易所二级市场进行买卖。 其中，战略配售投资者中原始权益方及其同一控制下的关联方（即底层项目原持有人，通常为国企）认购份额不得低于基金发售数量的20%，其中20%部分持有期自上市之日起不少于60个月，超过20%部分持有期不少于36个月；此外基金管理人偏好选择有长期持有意愿的专业机构投资者 参与战配，持有期不少于12个月。网下发售面向机构投资者，发售份额比例不得低于扣除战略配售部分后公开发售数量的70%，机构在上市前进行网下报价，同时帮助管理人把握市场预期进行合理定价，机构以资金量按比例配售，无规定持有期。公众配售即面向普通投资者，以常规的公募基金形式进行销售，投资者需持有场内证券账户或场外基金账户，为一般投资者参与“打新”的唯一渠道。 图表2.公募REITs投资者参与途径 投资者 参与方式 战略投资者 项目公司原始权益人或其同一控制下的关联方，以及经基金管理人筛选的符合规定的投资机构，应在询价日前一日之前（X-1日之前）通过基金管理人直销柜台签署配售协议，确认认购价格和认购份额，并在募集期内完成缴款，原则上战配投资者不得再参与网下询价。 网下投资者 网下机构投资者需在X-1日之前向基金管理人提交核查文件并在证券业协会完成基础设施基金网下投资者注册（已注册科创板/创业板首次公开发行的相关投资者无需重复注册）。在询价日（X日）通过沪/深交易所网下发行电子平台提交符合询价区间的有效报价和拟认购份额，基金管理人于X+1日确定有效报价配售对象、发售价格及发售份额，若有效认购申请份额超过募集上限，则实行全程比例配售（获配份额=有效认购份额*（最终发售份额/全部有效认购份额））。在募集期前4日之前（L-4日）可查询《发售公告》等销售文件，公众投资者通过公告中的场内证券经营机构或受到委托的场外基金销售机构认购份额，基金上市后，通过场内证券账户认购的份额可直接参与场内交易，使用场外基金账户认购的份额需先转托管至场内证券机 公众投资者 构方可交易；若有效认购申请份额超过募集上限，则实行全程比例配售或末日比例配售（募集金额超过上限之日确认为募集期末日，期末日前有效认购申请全额确认成功，其末日当日的认购申请予以比例配售） 资料来源：基金销售文件，交易所投资者教育文件，东亚前海证券研究所 截至2023年3月29日，已发行的27支基金中，战略投资者配售份额占比均值为67.82%，网下投资者占比为22.74%，公众投资者占比为9.44%。机构投资者类别方面，战略配售投资者中原始权益人份额占比52.1%、保险占比14.1%、券商占比14%、股权投资基金等其他机构占比6.78%。网下投资者中券商自营和资管合计占比为51.3%、保险占比32.4%、公募基金专户 占比为8.4%、私募基金占比5.1%。 图表3.战略配售投资者类别图表4.网下发售投资者类别 原始权益人其他机构私募基金 公募基金信托银行及理财子保险券商 保险公募基金信托 期货私募基金券商 银行及理财子2.1% 信托 3.1% 公募基金 3.1% 保险 14.1% 券商 14.0% 原始权益人52.1% 券商 51.3% 私募 保险 32.4% 公募基金 私募基金 4.7% 资料来源：Wind，东亚前海证券研究所 其他机构 6.8% 基金 5.1% 资料来源：Wind，东亚前海证券研究所 信托8.4% 期货2.6% 注：期货占比0.07%未显示注：QFII占比0.0016%，银行理财子占比0.001%未显示 2）公募REITs规定收益分配比例不低于基金年度可供分配金额的90%，且在符合条件的情况下，每年应至少分配一次。基金年度可供分配金额指在净利润的基础上，加回折旧和摊销，经过项目资产公允价值变动损益、经营现金流、合理考虑公司未来经营支出等