一、研发能力突破，全球竞争力凸显
- 产业趋势向上，创新药处于陡峭上升期：2025年全球医药投融资触底复苏，前11个月总额达1921亿美元，海内外市场同步改善，呈现传统赛道稳健流入、ADC、双抗等新兴赛道加码的特征。中国创新药企港股上市通道持续畅通，后备上市梯队亦保持充足供给。
- 十年磨剑，中国创新药步入全面收获时代：本土创新药的IND占比已达87.1%，临床开设数量占比已达87.7%；2016年至2025年，本土新药的每年NDA数量由5款提升至64款、每年批准上市数量占比由4款提升至70款（其中2025年接近翻倍增长）。中国创新药在ADC、细胞疗法等多个赛道在研数量全球领先，FIC分子数量跃居全球第二，中美原研药上市时间差距大幅缩短。
- 出海扬帆，中国企业在全球出海交易中的占比提升：License-out交易成为跨国交易主线，中国创新药企紧抓全球化机遇，BD合作实现突破性增长，交易规模呈现爆发式增长。中国创新药出海进入“多品类攻坚”新阶段，形成覆盖双抗、siRNA、多肽等前沿生物药，以及AI药物研发技术、in-vivoCAR-T等创新疗法的多元化矩阵。
二、内外共振，把握优质赛道与出海主线
- 中长期看，MNC正面临严峻的创新分子专利悬崖压力：全球重磅畅销药增长放缓，跨国药企面临专利悬崖压力，亟需补充管线，通过BD合作引进潜力品种、补充管线缺口。
- 泛肿瘤疗法市场潜力巨大，中国分子领军下双抗与ADC展现升级路径：PD-1 plus双抗有望迭代现有单抗，ADC药物在泛瘤种领域迭代化疗潜力显著。
- 商业爆发前夕，小核酸药物上市加速、市场空间广阔：小核酸药物凭借独特作用机制，较传统小分子药物与抗体药物形成显著竞争优势，其以致病基因为直接作用靶点的特性，更打破了传统药物的治疗边界。
- 慢病赛道新型技术路径持续拓展，国产企业前沿布局：特应性皮炎、银屑病、COPD等治疗领域创新药齐头并进，GLP-1类药物研发与商业化加速。
- GLP-1海外龙头商业化及研发催化密集，关注国产管线差异化优势：替尔泊肽降糖及减重适应症分别实现收入90.41亿美元及56.93亿美元，诺和诺德三款司美格鲁肽产品上半年收入分别为645.20亿/113.48亿/368.88亿丹麦克朗。多款国产药物展现更优疗效及依从性，潜在对外授权/许可仍将是国内GLP-1赛道重要催化因素。
三、多方政策持续支持，产业趋势向上
- 集采边际影响减弱，从价格导向转为质量导向：第十一批集采首次提出反内卷，更加强调质量导向，通过设置锚点价、复活机制等保障中选率与合理价差，同时提高质量与市场规模门槛。生物类似药集采有望2026年启动，预计降幅温和。
- 多方政策支持，医保对创新药支持力度加大，新商保目录有望带来新增量：医保政策持续优化为创新药发展注入稳定动力，形成“保障扩容+支付托底”的良性格局。商业医保与基本医保形成互补，成为创新药支付端的重要增量来源。
四、成果已显：创新药企逐步进入收获期
- Biotech公司仍处快速放量期，22家代表性Biotech 2025H1累计营收（含里程碑收入）同比增速仍近30%：Biotech仍处于快速放量阶段。
- 商业化效率持续提升，费用率优化趋势明显：随着国内Biotech多款产品上市，头部、产品上市时间相对较早的Biotech已具备相对成熟的商业化团队，销售费用率整体费用持续优化。
- 得益于产品快速放量和商业化团队的逐步成熟，扭亏为盈节点渐近：当前，大部分Biotech仍处于尚未盈利阶段，2025H1百济神州、信达生物已实现扭亏为盈，主要得益于产品的快速放量以及研发和销售费用投入效率提升、持续优化。
五、制药供应链：景气度上行持续，新技术方向带动产业扩容
- 融资环境改善，国内外CXO行业景气度传导效应显现：2025年以来海外CXO企业业绩呈现明显分化格局，CDMO企业凭借旺盛的商业化需求及产能利用率大幅提升实现快速增长，而CRO企业仍面临收入增长压力。
- 新技术变革引领行业机遇，带动CXO需求扩容：以多肽、ADC和双抗与GLP-1等为代表的药物研发与商业化热潮，为CXO行业带来了大量新增需求。
- 地缘政治短期扰动不改长期CXO的核心竞争力：地缘政治因素对CXO板块估值有较大冲击，但整体来看短期扰动有限，国内CXO企业依托完善的产业布局，中长期供应链优势仍十分突出。
- 原料药：供给趋于稳定，未来盈利能力有望持续提升：经历上一轮扩产周期后，原料药企业资本开支逐步减少，未来盈利能力有望持续提升。
- 生命科学服务：景气度传导带动利润端改善：生物医药产业链的景气度正沿着研发流程自上而下逐步传导，且验证逻辑已全面兑现，从药物发现前端到药理药效评价环节的企业均迎来经营改善。
六、风险提示
- 汇兑风险
- 国内外政策风险
- 临床试验进展不及预期风险
- 产品上市审评进展不及预期风险
