白糖：价格跌至低位，或存在估值反弹

核心观点与关键数据

• 国际糖价中期潜在利多：北半球主产国（印度、泰国、中国）已进入新榨季，其中印度增产明显，预计2025/26榨季食糖总产量（含乙醇）为3435万吨，同比增产19%；泰国预计增产9.45%，中国预计增产3.94%。巴西新榨季生产进入尾声，累计入榨量同比减少1.92%，但制糖比增加2.78个百分点，累计产糖量同比增加1.13%。预计明年2月北半球开始收榨后，增产利空基本兑现，国际糖价可能迎来反弹。
• 巴西乙醇折算价支撑：当前原糖价格已跌破巴西乙醇折算价的支撑，明年4月后巴西可能下调甘蔗制糖比例。
• 国内进口糖源供应减少：2025年11月中国进口食糖44万吨，同比减少9万吨；1-11月累计进口434万吨，同比增加38万吨。糖浆、预混粉进口量大幅减少。历年一季度进口量较低，预计国产新糖上市后国内糖价或反弹。
• 进口成本与国内生产成本对比：截至12月19日，配额外进口加工成本约5100-5200元/吨，郑糖5月合约一度跌破5100元/吨，盘面进口利润倒挂。广西现货和加工糖现货价差超400元/吨，加工糖价格失真。预估2025/26榨季广西甘蔗生产成本4800-4900元/吨，当前郑糖价格已跌至相对低位。

研究结论

• 国际糖价：等待明年2月北半球增产利空基本兑现后，可能迎来一波反弹。
• 国内糖价：进口糖源供应逐步减少，糖价跌至低位水平，向下空间有限，或存在一轮估值反弹。