核心观点与投资要点
万辰集团作为量贩零食行业头部企业，通过并购整合五大品牌快速切入赛道，已成为核心利润来源。公司凭借超1.5万家门店网络构建的供应链规模效应，在快速变革的行业中确立领先地位。预计2025-2027年营业收入分别为497.2/625.1/715.8亿元，同比增长53.8%/25.7%/14.5%；归母净利润分别为10.7/17.5/24.0亿元，同比增长266.0%/63.2%/36.7%，对应PE分别为32.5X/19.9X/14.6X。首次覆盖，给予"买入"评级。
行业与公司分析
公司原主营食用菌业务，2022年切入量贩零食赛道，25Q1-3量贩零食业务收入占比达98.9%。行业层面，我国零食集合店市场规模预计2025年达1239亿元，CAGR约40%。公司深耕华东、布局全国，已建成50余个区域配送中心及超90万平米智能仓储体系，供应链基础设施领先同业。
关键假设点
- 量贩零食业务：2025-2027年末门店数分别达到18000/21000/22500家，同比增长26.8%/16.7%/7.1%；单店收入预计2025-2027年分别为273.2/295.1/315.7万元，同比增长22.0%/8.0%/7.0%；毛利率预计2025-2027年分别为11.5%/12.0%/12.1%。
- 食用菌业务：2025-2027年营业收入分别为5.4/5.4/5.4亿元，同比增长0.8%/0.3%/0.2%，毛利率分别为4.0%/4.1%/4.2%。
别于市场的认识
- 门店持续加密提升供应链规模效应：超1.5万家门店网络构建自强化的竞争壁垒，区域配送密度提升带动单位物流成本下降，物流费率持续优化将推动量贩零食业务费效比有效提升。
- 收入总量仍保持高速增长：25H1单店收入同比下降9.5%，是区域门店数量快速上升的结构性结果。随着门店加密节奏放缓、多品类扩张以及四季度传统消费旺季，单店收入下滑趋势有望改善。
- 零食品类已验证硬折扣模式可行性：多品类店型将打开第二增长曲线，如“来优品省钱超市”和“好想来全食优选”，聚焦零食、民生必需品和自有品牌，边际投入可控。
股价的催化剂
- 门店网络仍具备持续扩张空间：华东地区门店数量占比56.8%，单店营收及净利率均高于新拓区域，基地外市场的门店扩张节奏有望上修。
- 规模效应驱动费用率下降：25Q1-3量贩业务净利率达4.4%，同比提升2.7pct，叠加股份支付费用递减和少数股东权益收回，归母利润增厚路径清晰。
- 行业双强格局初步形成：公司与鸣鸣很忙门店数量均超1.5万家，短期正面竞争有限，供应链壁垒使得竞争地位稳固。
风险提示
- 门店扩张不及预期；2. 行业竞争加剧；3. 少数股东权益收回节奏不及预期；4. 宏观经济大幅波动；5. 食品安全风险。
