港股公司首次覆盖报告：主品牌韩束势能强劲，产品+渠道+品牌多维成长

国内领先多品牌美妆集团，首次覆盖给予“买入”评级 上美股份是国内领先的多品牌美妆集团，深耕大众护肤、母婴护理、洗护等赛道，主品牌韩束凭借产品高性价比与短剧红利走红，2024年来霸榜抖音美妆第一，未来依靠高效组织运营能力与供应链能力，有望延续高成长表现。我们预计公司2024-2026年归母净利润为8.99/11.81/14.46亿元，对应EPS为2.26/2.97/3.63元，当前股价对应PE为19.7/15.0/12.2倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 核心优势：团队组织效率高和供应链能力强，助力公司乘势而上 复盘韩束在抖音走红起量的成功经验，我们认为，团队组织效率高和供应链能力强是公司乘势而上的核心优势。（1）组织效率高：团队执行力强且善于复盘，各品牌负责人享有高度自主的管理权，核心产品定位精准、适配品牌基因；过往在营销端“明星代言-大屏投放-危机公关-抖音短剧”和渠道端“电视购物-微商时代-直播带货”的多个事例，也均证明公司嗅觉灵敏反应快、善于把握风口红利。 （2）供应链能力强：公司打造海外+国内双工厂供应链体系，灵活且高度自产，为控价量产提供稳定保障（韩束走红后订单激增，但未出现断供压货现象，且全时段全渠道稳定控价），这一能力也将在未来有力支撑品牌突围和进一步增长。 增长看点：蛮腰系列与单品协同、全渠道发力、第二曲线品牌增势强劲 1、产品：分阶段重点推“蛮腰系列”，功效具备差异化，白蛮腰系列逐渐起量； 2024年重磅推出“活肤水”，大单品与套盒有益互补，后续有望贡献业绩增量。 2、渠道：公司平衡抖音投放结构，流量与曝光度持续上升，同时抖音势能外溢也带动天猫快速增长；2024年重返线下CS渠道推出专供系列，终端反馈较好。 3、品牌：大众护肤市场空间大、消费韧性强，韩束产品性价比高、品牌底蕴深厚，受益平价消费趋势有望延续增长势能；此外，中高端敏感肌婴童护肤品牌一页首创“医研共创”模式，定位稀缺有望打造第二曲线。我们认为，公司具备高性价比、高组织效率和强供应链优势，产品+渠道+品牌多维度发力成长。 风险提示：居民消费意愿下行、新渠道拓展不及预期、品牌培育不及预期。 财务摘要和估值指标 1、国内领先多品牌美妆公司，“2+2+2”品牌战略可期 1.1、上美股份：国货化妆品领先企业，“2+2+2”品牌战略可期 上美股份深耕化妆品行业二十余年，主品牌韩束成为国货美妆领先。公司发展经历三个阶段，（1）品牌初创期（2003-2013年）：集团成立于2002年，2003年开始孵化核心品牌韩束并布局自有供应链，通过电视购物打开声量，成为最早一批入驻淘宝的美妆品牌。（2）多品牌布局期（2014-2019年）：公司陆续推出一叶子、红色小象等品牌，品牌矩阵覆盖护肤、母婴护理、洗护等多个领域。在国内外建立研发中心，投入基础研发。（3）品牌向上重塑期（2020年至今）：2020年公司完成股份制改革，2021年韩束调整定位为“科学抗衰护肤品牌”，2022年下半年专攻抖音主推高性价比的红蛮腰系列套装，2023年韩束红蛮腰礼盒在抖音多个榜单上销售额位居第一。 图1：上美股份是领先的多品牌国货美妆公司 践行“2+2+2”多品牌矩阵，重仓大众护肤与洗护赛道。（1）“2”个大众护肤：孵化韩束和一叶子专攻百亿级的大众护肤市场。韩束定位抗衰需求的女性群体，专研肌肤之美；一叶子主打纯净护肤，以植物修护原料为主。（2）“2”个母婴护理：母婴护理赛道推出红色小象与一页，红色小象定位大众，一页为中高端敏感肌婴童护理品牌。（3）“2”个大众洗护：公司计划打造2个具备影响力的洗护品牌，目前已推出中高端头皮洗护品牌极方等。当前公司多维布局品牌满足市场需求，韩束为公司收入的中坚力量，一叶子与红色小象亟待转型升级，一页、极方等增长潜力较大。 图2：公司多品牌矩阵丰富，护肤/母婴/洗护均有覆盖 1.2、股权结构：公司股权结构较集中，管理层深耕行业阅历丰富 公司股权结构较集中，员工持股激发创新活力。截至2023年，公司董事长兼实际控制人吕义雄直接持股37.05%（内资股11.72%、H股25.33%），2016年公司成立员工持股计划，红印投资、南印投资和上海城印为员工持股平台，实际控制人吕义雄通过上海红印、上海南印、上海诚印分别间接持有公司股份，高管罗燕、宋洋等均有持股。2023年公司采纳限制性股票单位激励计划，拟增发不超过已发行股本的10%（2024年6月28日已增发0.01%），共同作用于公司的整体战略和运营效率，助力公司实现长远发展。 图3：公司股权结构较集中，设立持股平台激发员工积极性 核心管理层经验丰富，组织领先支撑上美可持续发展。公司董事长与实控人为吕义雄，其人生履历包含多段创业经历，2002年创立上海上美，领导公司成为多品牌布局、多渠道销售、全媒体营销的国货化妆品集团代表。2023年底，吕总首次公开提出支撑未来可持续发展的“六六战略”，其中“组织驱动领先”位列六大竞争面之首。 首席运营官罗燕过去主要负责韩束品牌的管理与营销，韩束步入快速成长轨道后，2023年底起逐渐将精力转向一叶子和红色小象。公司高管团队均具有丰富的行业经验，整体经营稳定。 表1：公司管理层经验丰富、分工明确 1.3、财务表现：2023年来业绩出现拐点，韩束贡献重要收入 2023年公司业绩出现拐点，2024H1维持亮眼表现。2020-2022年间公司营收分别为33.82/36.19/26.75亿元 ， 同比分别+17.6%/+7.0%/-26.1%； 归母净利润分别为2.03/3.39/1.47亿元，同比分别+225.2%/+66.6%/-56.6%。2022年底集团从战略层面进行调整，全新升级韩束品牌打法，2023年“红蛮腰”套盒为主力在抖音成功出圈，2024年上半年韩束在抖音实现GMV达34.44亿元（超过2023年全年33.40亿元），推动公司业绩实现快速增长。2023年公司整体实现营收41.91亿元（同比+56.8%，下同）、归母净利润4.61亿元（+213.5%），经营拐点显现；2024H1营收与归母净利润同比分别+120.7%/+297.4%，维持高增态势。 图4：2023年营业收入增长迅速，2024H1持续高增 图5：2023年公司归母净利润显著回暖 2024年盈利能力指标屡创新高，营销支出投入占比提升。盈利能力方面，公司毛利率2022年有所承压，2023年以来盈利能力得到明显提升，2024H1毛利率创新高达76.5%（+7.5pct），主要系高毛利的韩束品牌占比提升及韩束自身毛利率提高所致； 同时公司在产品结构优化和成本控制方面取得成效，净利率也出现明显拐点，2023年净利率达11.0%（+5.9pct）。费用支出方面，近年来公司发力投入抖音等线上渠道，销售费用率维持在40%以上，2024H1销售费用率提升至57.6%。此外，公司重视研发投入，2024H1研发支出达0.78亿元（+44.0%），占营业收入的2.2%。 图6：2024H1公司毛利率和净利率创新高 图7：2021年来公司销售费用率持续提升 分品牌看，韩束出圈带动公司业绩快速增长，一页贡献收入占比提升迅速。公司三大核心品牌韩束、一叶子和红色小象为公司贡献主要营收。2024年上半年，韩束、一叶子、红色小象的品牌收入分别为29.27亿元（+184.7%）、1.25亿元（-38.6%）、1.74亿元（-7.9%），三者合计占总收入的92.1%。在短剧出圈与抖音自播间高效运营下，韩束品牌实现快速增长。一叶子与红色小象处于转型调整阶段，贡献收入有所下滑，红色小象下跌趋势放缓。其他品牌主要包括一页、安敏优、极方等，近年来增长较快，其中一页2024H1实现收入1.61亿元，同比增长173.2%，逐渐成为公司第二品牌曲线。 图8：韩束品牌贡献主要营收，2024H1贡献收入占比达83.6% 分渠道看，抖音平台收入增长带动线上渠道占比提升。公司按渠道主要分为线上、线下和其他，2024年上半年公司线上/线下渠道分别占比90.6%/8.6%，其中线上渠道增势强劲，占比进一步提升。线上分为线上自营、线上零售和线上分销，2019年公司入驻抖音，2023年起在抖音实现快速增长，从而带动线上自营收入占比大幅提升； 而线上零售占比有所下滑，主要系一叶子和红色小象在京东、天猫超市等渠道规模收缩。线下渠道主要包括线下零售与线下分销，受线下消费场景复苏影响，2023年线下零售有所回暖，而线下分销下滑主要是由于消费者购买习惯变化所致。 图9：线上渠道贡献收入占比不断提升 2、韩束逆势高增空间仍广阔，多品牌焕新升级 2.1、韩束：深耕科学抗衰领域，强产品力与高性价比牢抓用户心智 韩束品牌全面转型亚洲女性科学抗衰，打造多重功效系列产品。韩束早期通过CS、电视购物渠道进行宣传，并乘韩流之势迅速打开市场；2010年后陆续进驻淘宝货架电商、线下KA等渠道，建立起国民品牌认知。2017年开始韩束进行产品调整与电商转型，品牌重新定位为“科学抗衰”，专注抗衰多肽成分的研究。韩束明星产品主要包括红蛮腰、白蛮腰、蓝铜肽等系列，覆盖水乳膏霜、精华、洁面、眼霜等多个品类组合，全方位满足消费者补水保湿、提拉紧致、抗衰抚纹等多重皮肤护理需求。 图10：韩束打造了丰富的产品矩阵，覆盖补水、抗衰、美白、控油等多重功效需求 主推高性价比套盒俘获大众市场心智，韩束在抖音实现高增。韩束自创立之初便定位大众护肤市场，早期推出墨菊巨补水套盒在电视购物时代就已做出不错成绩。2022年韩束重新梳理产品线，围绕“抗衰”基因推出性价比高的“蛮腰系列”套盒，并建立多个抖音自播矩阵号主攻大众护肤市场。蛮腰系列涵盖水、乳、精华、面霜、洁面等多个产品，全时段价格基本稳控在399元/套，大促节日还会配合赠送原装赠品，性价比优势突出。2023年韩束前瞻性布局短剧，凭借多个性价比产品成功在抖音实现现象级走红，抖音GMV为33.4亿元，同比增长374%；2024年上半年在抖音持续高增，GMV已超过2023年全年，蛮腰系列套盒贡献重要营收。 图11：韩束套盒品类齐全且性价比较高 图12：韩束红蛮腰套盒霸榜抖音六大TOP1 “黄金人群”奠定人群基础，强产品力与高性价比牢抓用户心智。韩束通过打造短剧、建立抖音自播矩阵号打下坚实流量基础，韩束直播间人群中35岁以下用户占比75.98%，这部分“黄金人群”年轻、广泛且消费活跃度高，对抗衰功效有一定需求且多是价格敏感型消费者，画像适配韩束产品特征，奠定了韩束走红的第一步。与同价格带的抖品牌不同，韩束底蕴深厚且科研实力强，因此需求韧性较强能够带来较高复购。根据青眼披露，韩束持续在抖音美妆回购榜排名第一，复购率保持在行业前列。综上，韩束对标“黄金人群”获得高曝光度与转化率，又凭借强产品力与价格优势牢抓用户心智，助力实现从种草曝光-流量获取-用户复购的人群渗透流程。 图13：韩束占领抖音年轻群体心智 图14：用户对韩束红蛮腰套盒评价较为正面 复盘韩束的成功经验：从定位、外观到价格实现三个“聚焦”。我们认为韩束能快速增长的本质是其对产品的精细打磨和聚焦，具体而言，（1）聚焦“蛮腰”：套盒取名“蛮腰”生动形象且有吸引力，易给消费者留下深刻印象。（2）聚焦“红色”：红蛮腰产品设计延续了红胶囊的红色形象，不论是产品还是品牌宣传短片红色始终贯穿了韩束的品牌故事，彰显鲜活生命力，有助于加深品牌记忆点。（3）聚焦“性价比”：过往推出的399元一套的墨菊补水礼盒销售数据可观，红蛮腰套盒则延续该价格带打造了兼具品质与价格的抗衰护肤套组，其高性价比特征精准适配抖音的下沉人群画像，从而推动其实现较快增长。韩束的这一聚焦打法，通过提高消费者的认知效率、强化产品在消费者心中的形象，实现品牌效应的放大。 图15：韩束聚焦“红”，为消费者交出最“当红的作业”图16：2023年全年韩束抖音GMV超33亿元 2.2、红色小象：母婴护理国货龙头品牌，差异化产品矩阵丰富 红色小象品牌专研中国儿童肌肤，母婴护理产品矩阵丰富。红色小