公司首次覆盖报告：全地形车及中大排量摩托国牌领军者，产品势能向上海外突围正当时

全地形车/中大排量摩托龙头，产品势能向上，首次覆盖给予“买入”评级公司为国内全地形车及中大排量摩托车龙头公司，产品持续占据公司主营业务收入比例超90%，目前公司已经形成以北美为主导，国内与欧洲为辅的全球化销售及产能布局格局。2017-2023年营收业绩增长稳健，CAGR分别为37.17%/47.61%。 展望公司发展，全地形车海外渠道预计进入补库阶段,销量恢复增长可期，同时看好公司通过研发赋能U/Z产品持续推新顺利承接行业高端化红利；摩托车产品矩阵丰富且性能表现优异，看好国外、国内进入产品放量收获期。我们预计2024-2026年归母净利润13.0/16.0/19.8亿元，对应EPS为8.6/10.6/13.1元，当前股价对应PE为17.2/13.9/11.2倍，首次覆盖给予“买入”评级。 全地形车：公司顺利打造性价比品牌竞争优势，产品单价预计继续提升 全球全地形车销量有望实现平稳上升，以UTV&SSV为主的产品高端化趋势显现；北极星、庞巴迪双寡头全球市占率合计达60%。公司已取得明显的市场先发优势，2023年出口金额占比达70.79%；美国市占率持续提升，欧洲市占率蝉联第一。展望公司业务发展（1）基本面：一方面，2023年因受到行业需求疲软影响，公司渠道库存水位较高，业务增长承压，2024年1-8月行业出口数量及金额累计同比增长20.6%/27.1%，全地形车下游或进入补库周期，看好公司业务随之恢复增长。另一方面，公司加大高价值U/Z产品推新承接行业高端化趋势红利，单价提升逻辑预计持续兑现，2024年上半年公司发布2款U/Z系列新品产品价格均高于2023年4.4万元产品均价。（2）品牌&产品：公司产品在相同的售价下，做到高于竞品的产品性能，顺利打造性价比品牌竞争优势。同时，公司保持高研发投入赋能产品迭代更新加快，我们看好产品推新推动业务持续增长。 摩托车：中大排量加速渗透，公司进入产品放量周期 行业方面，全球及国内摩托车行业总体增长相对平稳；国内市场以产品出海、中大排摩托车占比提升为主要特征的市场结构改善较为显著。公司层面，公司品牌矩阵及渠道布局完善，旗下拥有“CFMOTO”“KTMR2R”“ZEEHO”三大自主品牌，并完成100多个国家和地区的4000家零售网点渠道布局。未来业务发展聚焦产品势能释放，（1）海外：公司战略重点发力，加快中大排量产品推新（欧洲/北美在售分别为23/11个SKU），产品性能及外观设计广获肯定，我们预计市场于低基数下未来增长弹性可期。（2）国内：公司主打精品爆款战略，成功打造250SR、450SR现象级产品，新品675SR已初具爆款潜力，且公司国内品牌认可度强，为国宾护卫专用摩托车指定生产商，看好新、老产品继续抢占市场份额带动国内业务稳步增长。 风险提示：市场竞争加剧风险，海外需求下行及关税加高风险，国内需求下行 财务摘要和估值指标 1、全地形及大排量摩托国牌领军者，期待新、老产品放量带 动业绩增长 1.1、公司概况：全地形及大排量摩托国牌领军者，全球化产能布局落地 公司为国内全地形车及中大排量摩托车龙头公司，两轮车及四轮车产品持续占据公司主营业务收入比例超90%，目前公司已经形成以北美为主导，国内与欧洲为辅，其他渠道为补充的全球化销售格局。 （1）四轮车（全地形车）产品：主要包括ATV、UZ（UTV、SSV）等系列产品，排量段涵盖400-1000cc，主要销往欧美市场，2023年公司全地形车出口额占国内同类产品出口额70.8%，在欧洲市场常年处于市占率第一位置，在美国市场经销网点持续铺设，成长势能强劲。 （2）两轮车产品：摩托车产品涵盖各排量段及类型，主攻250cc以上街车、巡航、摩旅、仿赛等细分市场，250SR及450SR等车型销量处于行业前列；电动车产品以全新品牌“ZEEHO”极核为核心，推出AE6+、AE2等全新电自及电摩产品，聚焦国内中高端市场，并持续拓展全球渠道，有望成为公司第三成长曲线。 图1：2023年两轮车及四轮车产品占公司主营业务收入比例为93.3%（+0.8pct） 图2：2023年北美、欧洲及国内渠道占公司主营业务收入比例为83.8%（-4.6pct） 表1：公司产品矩阵完善 纵观公司的发展历程，我们认为公司发展主要可以分为四个阶段： （1）1989-2004年：以核心部件切入摩托车整车赛道。1989年，公司前身春风摩托配件厂于浙江温州成立，主要从事摩托车配件的生产与销售；1997年生产出了第一台大排量水冷发动机，并于次年推出了水冷两轮踏板摩托车，自此正式开启了摩托车整车生产之路。 （2）2005年-2016年：摩托车与全地形车共同发展。2005年公司发布首款全地形车CFMOTOATV500，开启全地形车业务，经历多年发展，公司已经成为国内全地形车及中大排量摩托车龙头公司。 （3）2017年-2023年：全球化产能布局落地，业务规模快速扩张。公司2017年于上交所成功登陆上市，2020年公司CFMOTO-KTMR合资新工厂正式建成投产，2021年泰国工厂投产（主要生产ATV产品），2023年墨西哥工厂投产（主要生产UZ系列产品），自此全球化产能布局逐步落地，业务规模迎来快速扩张期。另外，公司2020年发布“ZEEHO”极核品牌，切入两轮车新能源赛道，有望成为公司第三成长曲线。 （4）2024年以来：品牌知名度扩张，硬实力走向行业前列。公司于2022年成为登陆MOTOGPMoto3 250CC级别比赛，开启其硬实力竞速之旅，并斩获3站领奖台；2024年，公司CFMOTOTHUNDERRACINGTEAM四轮车队作为全地形车组首个中国车队，在QUAD组别实现总成绩第五，CFMOTO厂队前后斩获4站Moto3冠军，自此公司品牌硬实力以处于行业前列。 图3：公司上市以来全球化产能布局落地，业务规模快速扩张 1.2、股权结构：股权结构集中，多次发布股权激励 公司股权结构集中，管理团队稳定。公司控股股东为春风控股集团，持股29.91%，其实际控制人为公司董事长赖国贵，间接持股16.15%，赖国贵家族合计持股约40%，股权结构相对集中。公司高管在公司任职多年，拥有丰富的研发、制造、销售、管理能力，管理团队稳定，有助于公司的稳健经营。 图4：公司股权结构集中 多次发布股权激励计划，激发员工活力。公司自2018年起共发布5次股权激励计划，并均顺利完成其制定业绩考核目标。2021与2022年两次股权激励计划主要覆盖核心管理及技术（业务）人员，激励对象人数分别为749和544人;2024年推出新一期股权激励计划，激励对象人数为1310人，激励对象对比之前覆盖范围更广，能够充分激发全公司员工活力，调动其工作积极性。 表2：公司发布多期股权激励计划 1.3、财务分析：营收及业绩稳健增长，2024H1利润表现超预期 2023年营收业绩稳健增长，2024H1利润超预期。公司自2017年上市以来业务规模快速扩张，营业收入由2017年的18.2亿元上升至2023年的121.1亿元，CAGR为37.2%，归母净利润由2017年的1.0亿元上升至2023年的10.1亿元，CAGR为47.6%。进入2024年，受益于新款车型的快速上市，海外渠道下游库存压力降低等利好因素，公司2024H1实现营业收入44.7亿元（+23.2%），归母净利润4.3亿元（+26.4%），利润表现超预期。 图5：2024H1公司营业总收入44.7亿元（+23.2%） 图6：2024H1公司归母净利润4.3亿元（+26.4%） 降本增效持续，公司盈利能力持续提升。公司毛、净利率总体上不断提升，2021-2024H1公司毛利率分别为21.5%/25.4%/33.5%/31.5%，归母净利率分别为5.2%/6.25%/8.3%/9.7%，毛净利率优化主要系公司产品结构不断优化，全地形车中U/Z系列产品（UTV&SSV）销售占比不断提升，公共卫生事件影响逐步减弱所致。 展望未来，公司产品结构优化仍在持续，看好其带动公司盈利能力稳步提升。 图7：2024H1公司归母净利率为9.7%（+0.2pct） 图8：2024H1公司期间费用率为24.8%（-1.9pct） 公司存货周转回归正常水平，经营性现金流持续改善。由于下游渠道库存压力加大以及公司泰国及墨西哥工厂投产使得产能上升，公司存货周转天数显著上升，由2018年的64天上升至2023年的83天。进入2024年，由于下游库存压力降低，2024H1存货周转天数下降至61天，回归正常水平；2018-2023年公司应收账款周转天数基本维持稳定，应付账款周转天数由于议价能力提高有所增加。另一方面，公司经营性现金流持续改善，由2018年的2.1亿元上升至2023年的13.8亿元，资本开支方面，由于2021年及2023年公司泰国、墨西哥工厂相继投产，资本扩张速度有所放缓，资本支出与折旧摊销之比在2021年-2023年逐年降低。 图9：公司存货周转回归正常水平 图10：公司经营性现金流持续改善 2、全地形车：行业稳中有升，公司顺利打造性价比品牌竞争 优势 2.1、全地形车市场：行业稳中有升，产品高端化趋势显现 全地形车主要可以分为ATV、UTV以及SSV，UTV与SSV相较于ATV安全性更高。从外形上看，ATV没有顶棚、没有防滚架，以小巧轻便为特点，安全性相对一般；UTV是ATV更趋向于汽车的衍生品，一般有顶，使用方向盘、油门、踏板操控；SSV主要定位于高性能全地形车，一般拥有更为激进的外观、更大的引擎排量、更先进的避震，以及赛用四点式安全带等配置。 表3：UTV&SSV相较于ATV拥有更高安全性 全球全地形车销量有望实现平稳上升，产品高端化趋势显现。全球全地形车的销售主要集中在北美及欧洲市场，其中美国市场占据全球全地形车市场超80%（按销量计算），从总销量上来看，近十年来维持在80-120万台，总体呈现稳步上升趋势。 产品结构方面，由于近年来消费者对户外娱乐提出了更高要求，UTV&SSV在安全性、技术等方面拥有明显优势，产品高端化趋势正逐渐显现，UTV&SSV销量占比由2018年58.9%上升至64.9%，我们预计随着居民收入水平提高，中产人群数量不断扩大，未来产品高端化趋势将进一步显现。根据Statistics数据，预计2030年全球全地形车市场规模将达193.2亿美元，2020年-2030年CAGR为9.6%。 图11：2023年全球全地形车销量95.5万台（+1.1%） 图12：2023年UTV&SSV销量占比64.9%（+2.5pct） 图13：北美市场占据全地形车主要市场份额 全地形车行业北极星、庞巴迪双寡头格局凸显，国产品牌出海加速。目前全球全地形车主要参与这包括北极星、庞巴迪、本田、雅马哈、春风动力、九号公司等，其中北极星、庞巴迪市场占有率领先，CR2超过60%；国产品牌方面，春风动力较早切入全地形车赛道，产品矩阵齐全，目前已成为欧洲全地形车市场市占率第一，美国渠道加速拓展，2023年出口金额占全国总金额的70.79%，处行业龙头地位。九号公司全地形车业务发展迅速，目前产品已经涵盖ATV、UTV、SSV三大系列，并推出全球首款混动全地形车。 表4：北极星、庞巴迪在全地形车行业市占率领先 2.2、春风动力：打造性价比品牌竞争优势，研发赋能产品迭代持续加快 公司深耕全地形车近二十年，产品力、渠道、产能三方面共促市占率快速提升。 公司2005年开启全地形车业务，至今已有近20年，目前产品主要销往欧美市场，业务遍布100多个国家地区，拥有超过4000家经销商网点，其中欧洲市场销售以ATV为主，并且已达成市占率第一；北美市场主要销售UTV以及SSV产品。另外公司积极布局海外产能，泰国工厂于2021年投产，主要生产ATV产品，墨西哥工厂于2023年投产，一期产能5万台，主要生产U/Z系列产品。我们看好在公司产品力提升、渠道深化以及产能扩张托底下，全球市占率不断爬升。 图14：公司全地形