回顾2025
- 全球经济：美元流动性困境，TACO交易兴起。特朗普“改革”重塑盟友关系，美元走弱，全球金融市场流动性改善。美国流动性管理压力增大，美联储尝试控制宽松节奏，但引发在岸流动性紧张，不得不适度扩表。
- 中国经济：信用维稳，虚实分化。外部金融逆风下行，中国维持信用扩张和资产价格繁荣。信用因子扩张明显，但向通胀因子传导缓慢，经济结构“虚”与“实”的分化明显。
- 政策框架：宏观博弈，政策联动。国际地缘局势博弈和国内经济政策联动。特朗普虽提出俄乌停战方案，但局势复杂，总体方向是逐步推进。美联储渐进式宽松政策，中国宏观政策渐进式推出，侧重托底和维持外部均衡。
展望2026
- 政策逻辑：美国的政策约束
- 美联储的约束：掌控收益率曲线的难度增加。美国货币政策重点是收益率曲线陡峭化，但2025年H2后，美联储停止缩表，转向购买短债并卖出MBS，以维持准备金占比和收益率曲线陡峭化。
- 美国财政的约束：财政成本与发债结构。美国财政赤字继续扩张，OBBBA法案相关退税政策将扩大赤字缺口，但关税收入可部分抵消。美国财政部将保持长端美债发行速率稳定，预计2026年私人部门需吸纳的净发行量约为1.458万亿美元。美联储将承担大部分短债增量需求，预计2026年对短债的总购买量将超过4000亿美元。
- 宏观博弈坐标系：收益率曲线与美元的组合
- 收益率曲线走陡下的宏观情景：
- A情景：收益率曲线陡峭，美元走弱。积极状态：可控陡峭的收益率曲线和美元弱势，对应全球供应链体系不确定性的下降和财政空间打开带来的再通胀效应。消极状态：失控陡峭的收益率曲线和美元超预期走弱，对应全球主要国家债务抛售压力和美元信用危机。
- B情景：收益率曲线陡峭，美元走强。积极状态：可控陡峭的收益率曲线和美元平稳强势，对应美国经济相对其他大型非美经济体更强势。消极状态：危机模式，对应美国经济中周期级别的危机引发美元流动性危机。
- 收益率曲线走平下的宏观情景：
- C情景：收益率曲线走平，美元走强。积极状态：收益率曲线平缓回落和美元强势，对应美国经济韧性和非美经济体受益于美元走弱。消极状态：收益率曲线快速倒挂和美元走强，对应美国资产风险上升和全球风险偏好收缩。
- D情景：收益率曲线走平，美元走弱。积极状态：收益率曲线高位平滑回落和美元弱势，对应全球供应链风险管控和经贸合作平稳。消极状态：收益率曲线快速倒挂和美元走弱，对应美国资产抛售和全球资金流出。
- 周期运行：以周期的视角看中美的政策互动
- 周期的定位：供需触底，价格蓄势。2024年Q3美国供需缺口触碰低点后反弹，2025年Q2中国供需缺口同样触碰低点。展望2026年，全球周期将进一步向后推进并关注价格弹性，中国库存周期将扮演更重要角色。
- 周期的机制：压力传导，政策协同。美国危机的下行成为全球周期下行的主要矛盾，引发美国主导的全球政策协同。中国房地产大周期进入回落阶段，美国金融政策和经贸政策给中国宏观政策带来外部压力，加剧了国内库存周期下行的压力。
- 中国的政策选择：挖掘潜能，政策集成。2026年外部和内部联动的风险较2025年有所下降，宏观政策仍然偏积极但更注重挖掘经济潜能和发挥增量存量的政策集成效应，追求经济结构上的平衡和产业成熟度的增加。
大类资产：动能切换，走向扩张
- 大类资产坐标系：供需缺口与价格弹性。当前处于供需缺口触底，但金融杠杆尚不稳定，价格弹性尚未被触发的阶段。展望2026年，大概率由左下角象限向左上角象限运行，推动价格的回升。
- 各类资产分析：
- 汇率：预计人民币将呈现先温和升值，再转入区间波动的走势，波动区间或在6.7-7.2之间。
- 国债：国债仍处于震荡市格局之中，10年期国债波动区间【1.6%，1.9%】。
- 股市：由估值驱动向盈利驱动转换，推动权益市场震荡上行的偏强模式。
- 商品：2026年将在“流动性托底、周期共振企稳、结构分化”的格局中运行，价格或呈现“强预期、弱现实”下的宽幅震荡，下半年若国内稳增长政策显效，市场可能开启“再通胀”驱动的温和复苏行情。
