石化行业2025年度投资策略：变中取恒，静待花开

石化行业2025年度投资策略 变中取恒，静待花开2024年12月13日 供给：拉美是25年增产主力，其他主产国产量易不及预期。1）美国：考虑到美国页岩油的出产特点，由单井产量提升驱动的产量增长会导致单井产量后续快速衰减，因此，维系提产需要提高钻机数量、即提高资本开支。尽管特朗普政府支持传统能源的发展，但我们认为：①24年高油价下资本开支增速远不及22、23年的特点表现出企业的自主投资意愿有所下滑，且25年油价预期并不积极，页岩油企业未必能提高资本开支；②库存井数量位于低位的背景下，投资到产油所需的环节增多，产量变现的平均周期将延长；③美国石油40~65美元/桶的完全成本将对油价形成支撑，考虑到美国资源甜点区已在疫情后进行了优先开采，预计能支撑产量增长的WTI边际增量成本在60美元/桶以上（对应布伦特原油约65美元/桶）。2）拉美：随着海上油气开发技术的进步，巴西和圭亚那的油气开发不断加速，前者近10年原油产量CAGR为5.2%，后者2024年前7月平均产量相比2020年增长7倍以上，2025年两国产量增量有望达到24~46万桶 /日。3）非洲：有提产意愿的国家主要是安哥拉，但其自身资源有限、且财税条 款缺乏竞争力。自安哥拉退出OPEC后，其2024年前10月产量相比2023年仅提高2.4万桶/日。国际石油机构预计安哥拉2025年的产量增幅为2~17万桶 /日，但在资源和政策的影响下，产量易不及预期。4）OPEC+：2024年8月提出增产后，将增产时间推迟了3次，即从2024年9月推迟到目前的2025年4月，且放缓了提产速度，可见OPEC+挺油价意愿强。从油价诉求看，大部分OPEC+国家的财政收支平衡油价在70美元/桶以上，而沙特的要求油价为91美元/桶。另外，中东近年局势多变，伊朗若受到更严格的美国制裁，潜在的产量下降空间在70万桶/日以上，且叙利亚冲突也为中东添了变数。 需求：美国开启降息周期，中国需求引领增长。2024年，受新能源和天然气的燃料替代、地产等经济活动放缓的影响，中国汽油需求增速下滑、柴油需求增速转负，同时在煤化工的影响下，石脑油需求增速放缓。2025年，炼化新项目稳步推进，石脑油供需短期仍有增量，预计2025年中国的需求增量占全球的份额在20%以上。此外，美国于2024年9月开启降息周期，25年需求相比24年或有改善。 多重支撑下，油价不宜过度悲观。若不考虑OPEC+的提产，原油供需将于2025年存在缺口；若OPEC+按计划提产，供给或有过剩。然而，我们认为仍不应对油价过度悲观，第一，OPEC+的提产措施会视需求情况来决定按期进行还是延迟；第二，美国的增量成本和OPEC+的财政诉求都将对油价形成底部支撑，布伦特油价支撑位为65美元/桶；第三，美国和非洲的增产易不及预期，且中东局势多变、伊朗的产量具备较高的潜在下降空间。因此，我们认为当前可确定的是油价底部较为明确，油价中枢则是向下幅度有限、向上存在空间。 投资建议：我们推荐以下两条主线：1）油价有底，石油企业业绩确定性高，叠加高分红特点，估值有望提升，建议关注产量持续增长且桶油成本最低的中国海油、抗风险能力强且资源量优势最强的中国石油、高分红一体化公司中国石化；2）国内鼓励油气增储上产，建议关注产量处于成长期的新天然气、中曼石油。 风险提示：地缘政治风险，伊核协议达成可能引发的供需失衡风险，全球经济不及预期。 代码简称股价EPS（元）PE（倍）评级 （元）2023A2024E2025E2023A2024E2025E 600938.SH 中国海油 27.36 2.60 3.09 3.29 11 9 8 推荐 601857.SH 中国石油 8.45 0.88 0.94 0.95 10 9 9 推荐 600028.SH 中国石化 6.46 0.50 0.44 0.46 13 15 14 推荐 603393.SH 新天然气 31.51 2.47 3.10 3.74 13 10 8 推荐 603619.SH 中曼石油 21.10 1.75 1.98 2.63 12 11 8 推荐 重点公司盈利预测、估值与评级 资料来源：Wind，民生证券研究院预测;（注：股价为2024年12月12日收盘价） 推荐维持评级 分析师周泰 执业证书：S0100521110009 邮箱：zhoutai@mszq.com 分析师李航 执业证书：S0100521110011 邮箱：lihang@mszq.com 分析师王姗姗 执业证书：S0100524070004 邮箱：wangshanshan_yj@mszq.com 研究助理卢佳琪 执业证书：S0100123070003 邮箱：lujiaqi@mszq.com 相关研究 1.石化周报：OPEC+再次推迟提产时间，兜底油价意愿强-2024/12/07 2.石化周报：地缘冲突缓和+美国增产使得油价回落，有底逻辑未变-2024/12/01 3.石化周报：俄乌冲突升温，油价回涨-2024 /11/24 4.石化周报：国际石油机构下调25年需求增速，静待OPEC明年产量政策-2024/11/165.石化周报：大选扰动原油价格，有底逻辑未变-2024/11/09 目录 1油价区间波动，气价季节性变化3 1.1市场回顾3 1.2行情回顾3 2供给：后起之秀蓄势，主产国增量或不及预期5 2.1美国：产量增量有限，盈利导向下成本强支撑5 2.2拉美是增产主力，非洲提产阻碍较大9 2.3OPEC+：油价诉求强，伊朗产量具备潜在下降空间13 3需求：美国开启降息周期，中国需求引领增长16 4供需平衡分析：底部支撑力量强，不宜过度悲观19 5投资建议22 6风险提示24 插图目录25 表格目录26 1油价区间波动，气价季节性变化 1.1市场回顾 油价区间波动，气价季节性变化。回顾2024年，原油价格上半年在地缘冲突的影响下呈现波动上涨的趋势，下半年在特朗普上台的预期下波动下行，全年波动范围符合我们预期，截至2024年12月11日，布伦特原油期货结算价波动区间为69~92美元/桶、均价80.2美元/桶，相比23全年均价下滑2.3%；WTI原油期货结算价波动区间为65~87美元/桶、均价76.0美元/桶，相比23全年均价下滑2.0%。天然气价格则符合其需求规律季节性波动，全年价格低点位于Q1末和Q2初，近期随着气温的降低，价格逐步攀升，截至2024年12月11日，TTF期 货结算价均价为34.1欧元/MWh（折合10.3美元/百万英热，2.64元/立方米），相比23全年均价下滑17.6%。 元/MWh） 图1：截至2024年12月11日的油价走势（美元/桶）图2：截至2024年12月11日的天然气价格走势（欧 布伦特原油期货结算价 WTI原油期货结算价 95 90 85 80 75 70 65 2024/01 2024/02 2024/03 2024/04 2024/05 2024/06 2024/07 2024/08 2024/09 2024/10 2024/11 2024/12 60 60TTF天然气期货结算价50 40 30 20 10 2024/01 2024/02 2024/03 2024/04 2024/05 2024/06 2024/07 2024/08 2024/09 2024/10 2024/11 2024/12 0 资料来源：iFind，民生证券研究院资料来源：iFind，民生证券研究院 1.2行情回顾 回望2024年，石油石化行业整体表现优于大盘，截至2024年12月12日，全年沪深300指数上涨18.96%，同期中信石油石化板块上涨11.08%，跑输沪深300指数7.89pct。各子板块中，石油开采子板块表现较好，同期涨幅为18.16%；石油化工子板块上涨6.36%；油服工程子板块上涨9.43%。 图3：截至2024年12月12日，石油石化中信指数跑输大盘 沪深300石油石化(一级)石油开采(二级)石油化工(二级)油服工程(二级) 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 资料来源：wind，民生证券研究院 由于油价下滑，整个板块的收入出现下降，2024Q1~Q3，石油石化板块的营业收入同比下降1.8%，其中，石油开采、石油化工子板块的收入下滑1.1%、2.7%，油服工程子板块的收入增长3.4%。利润方面，2024Q1~Q3，石油石化板块的归母净利润同比增长1.4%，其中，石油开采、油服工程子板块的归母净利润同比增长7.1%、16.6%，归母净利率同比提升0.7、0.5pct，石油化工子板块归母净利润同比下滑22.3%，归母净利率同比下降0.4pct。 图4：2024Q1~Q3各子板块的收入和增速（亿元）图5：2024Q1~Q3各子板块归母净利润和增速（亿元） 90000 60000 30000 0 石油开采石油化工油服工程 石油开采YOY石油化工YOY油服工程YOY 60% 40% 20% 0% -20% 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024Q1-Q3 -40% 6000 4000 2000 0 -2000 石油开采石油化工油服工程 石油开采YOY石油化工YOY油服工程YOY 200% 150% 100% 50% 0% -50% -100% -150% 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024Q1-Q3 -200% 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图6：2024Q1~Q3各子板块的毛利率图7：2024Q1~Q3各子板块的归母净利率 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% 石油开采石油化工油服工程 20% 10% 0% -10% -20% 石油开采石油化工油服工程 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 2供给：后起之秀蓄势，主产国增量或不及预期 2.1美国：产量增量有限，盈利导向下成本强支撑 美国新井单井产量提升驱动美国原油产量增长。2024年以来，美国原油产量进一步提升，2024年8月产量为1340.1万桶/日，相比2023年12月提高了 13.7万桶/日，产量提升主要是由二叠纪盆地驱动，通过增加水平段长度、优化井距和“超级压裂”等措施，二叠纪盆地的新完井在截至2024年10月的一年内贡献新增产量46万桶/日，然而由于页岩油井的开采生命周期短，在活跃钻机数量稳中有降的背景下，产量提升的代价是单井的快速衰减，截至2024年10月，二叠纪盆地的现有井口一年内的原油衰减量同步提升至41.3万桶/日。 （桶/日） 图8：美国原油产量稳步提升（万桶/日）图9：二叠纪盆地新井单井产量自23H2以来逐步提升 二叠纪盆地海内斯维尔鹰福特 1400 1200 1000 800 600 400 200 美国原油产量巴肯阿帕拉契亚奈厄布拉勒阿纳达科 3000 2500 2000 1500 1000 500 2013/01 2014/01 2015/01 2016/01 2017/01 2018/01 2019/01 2020/01 2021/01 2022/01 2023/01 2024/01 2013-01 2014-01 2015-01 2016-01 2017-01 2018-01 2019-01 2020-01 2021-01 2022-01 2023-01 2024-01 0 资料来源：EIA，民生证券研究院资料来源：EIA，民生证券研究院 图10：2024年二叠纪盆地新完井原油产量(一年趋势) 逐步提升（万桶/日） 二叠纪海内斯维尔鹰福特 巴肯阿巴拉契亚 50 40 30 20 10 2013-01 2014-01 2015-01 2016