2024下半年铜策略展望：革旧图新，顺时达变

铜研究报告 2024年7月10日 铜半年报 研究院 革旧图新，顺时达变 ——2024下半年铜策略展望 有色金属组 投资要点 王艳红 027-68851645 wangyh@zxqh.net 投资咨询号：Z0010675 原料短缺降低了铜的供给弹性：结合今年铜矿实际扰动大，矿与冶炼的矛盾愈演愈烈，供给收缩预期将贯穿始终，且时间上逐渐靠近矿山产能瓶颈后的转折点，矿端对于定价权的影响越来越大，导致 近两年或仍铜精矿供需维持紧平衡甚至短缺状态，这将大大降低铜的供给弹性，给予价格更高的弹性。 精炼铜减产的触发因素：诚然，精炼端要实际减产也并非易事，今年4月已经交易了冶炼的供给收缩预期，目前阶段性的证伪，但未来一段时间冶炼增量持续高于原料增量的现实和预期都将使得供 张杰夫 15926482597 zhangjf@zxqh.net 投资咨询号：Z0016959 给收缩预期长期存在，一旦价格回落幅度较大，原料与废铜供应同时紧张，触发冶炼端实际减产的信号就会更加强烈，因此后续关注点或在冶炼端实质性的减产动作上。 需求新旧动能交替下库存变化：需求端则需要关注下半年国内对于过剩的30万吨消化情况。 投资建议 我们认为铜价运行中枢抬升，但要再造一波类似于4-5月涨幅难度 较大，价格在调整过程关注下方74000一线支撑，上方关注84000一线压力。套利上，我们认为在目前这个铜价减仓调整的过程中，有一些被后滞的需求需要在三季度释放，目前月差水平贴近-300，可以考虑在下半年滚动做一些正套；同时内外反套在进口亏损-600以下可以参与。单边上，短期继续做多的盈亏比短期来看并不合适，铜价维持一段时间震荡，建议区间对待操作，等待矛盾堆积的下一个时点。 风险点 经济转入衰退的风险。 目录 一、行情回顾3 二、供应端5 2.1巴拿马Cobre铜矿停产，增量预期大幅下调5 2.2国内进口铜原料暂维持高位，废铜利用率增加8 2.2长单冶炼利润尚可，散单冶炼大幅亏损，长期盈利水平不乐观11 2.3长单利润与粗铜供应支撑，冶炼产量维持高位13 2.5供应端小结：海外冶炼新增冶炼与矿的矛盾愈发严重，供给收缩预期延续 .................................................................16 三、消费端17 3.1初级加工材——高价反噬需求，铜材产量大幅下滑17 3.2电源与电网——电源投资持稳，电网投资提速17 3.2地产竣工拐点，铜消费存减量19 3.3空调上半年排产增速高，下半年消费有挑战21 3.4传统汽车市场收缩，新能源汽车增速换挡22 3.5消费端小结—2024年消费基本持稳24 四、交易逻辑与价格展望25 4.1宏观中的两条线—制造业复苏与通胀周期的能否再度发生共振25 4.2基本面上的一条线—供给收缩预期能否兑现且反映在库存水平上27 4.3密切关注资金与持仓28 4.4价格展望与交易策略29 一、行情回顾 2024年上半年铜价较年初录得14%的涨幅，价格的演绎从平稳-疯狂-冷静，节奏上冲高回落，但中枢水平已经大幅上抬。 上涨的过程主要分为三个阶段： 第一阶段的上涨起因于3月13日中国有色工业协会联合各大冶炼厂召开会议，倡导联合减产以应对现货加工费暴跌的困境，由矿端供给收缩传导到精炼端的预期发酵，铜价自70000附近跳涨72000一线，且最终运行74000附近后回 落，期间伴随着大量的增仓，品种持仓水平从48万手快速增至56万手，创下历史高位，多空对垒的博弈正式拉开序幕。事后来看，这次由冶炼减产预期触发的价格上涨，多头以预期交易为主，主要逻辑供给收缩预期和需求预期持稳，导致的二季度供需紧张；空头基于现实水平以及仍在累库的进程，保值需求增大。 第二阶段的上涨，宏观预期驱动开始加强，制造业周期性复苏带来的补库效应，引导需求预期向好，铜价自72000左右再出发涨至78000一线，持仓量增至 60万手，由于供给收缩预期仍存，供给受限的品种弹性增大，宏微观共振驱动下铜价开始持续上涨；此时美元计价商品，黄金、白银和铜均开始发力，通胀交易成为主导商品市场的一个主要驱动。 第三个阶段的上涨继续交易通胀预期，但在多头资金大量涌入背景下COMEX铜触发逼仓预警，铜价迎来最暴力，最快速的一波上涨，沪铜被动拉涨10000元至88000元，全球三大铜价创下历史新高，铜市场各类价差走向极端水 平，期现货市场割裂。该阶段的持仓量在增至63万手附近后，多空对垒的博弈迎来结局，随着价格创出历史高点，空头砍仓多头止盈，持仓量冲高回落。 临近二季度最后一个月，预期主导的铜市场面对预期证伪的阶段性考验，一方面制造业复苏预期受到挫折，美国降息预期收紧；另一方面精炼铜并未减产，反而进一步走高，同时需求被高价抑制导致现货层面出现大量过剩，铜价经历连续减仓回落过程，价格一个月时间又回到78000元一线，持仓量降至51万手。 回顾整个冲高回落过程，铜价似乎完美诠释了多空博弈中心理状态的演变，比较反常的一点是今年除了淡季在交易预期外，进入旺季也没有回归到现实，直到价格新高，价差极端，期现市场完全割裂，伴随着持仓量的减少，弱现实驱动才逐渐回归，因此上半年是在深度Contango结构下的一场逼空大战。 图12024上半年铜价回顾（预期交易主导） 资料来源：Wind，正信期货 图2沪铜上半年长期处于深度Contango结构 资料来源：Wind，正信期货 二、供应端 2.1巴拿马Cobre铜矿停产，增量预期大幅下调 根据ICSG数据显示，2024年4月全球铜矿产量182.7万吨，同比增长1.05%，1-4月全球铜精矿产量733万吨，同比增长3.5%。ICSG统计认为2024年4月，全球精炼铜市场供应过剩1.3万吨，3月为供应过剩12.3万吨；1-4月，全球精炼铜市场供应过剩29.9万吨，去年同期为供应过剩17.5万吨。 ICSG发布关于全球铜矿产量增速的预测指出2024年全球铜矿产量增速已被大幅调低至0.5%，远低于去年10月预测的3.7%。一些铜矿项目的产量增速未能达到预期，这可能是由于地质条件复杂、技术难题或资金短缺等问题所致。 图3全球矿山铜产量当月值 资料来源：Wind，正信期货 智利4月铜矿产量40.56万吨，同比下滑1.74%，1-4月累计生产169.27万吨，同比增长1.93%。秘鲁4月铜矿产量18.31万吨，同比下滑8.2%，1-4月累计产量76.06万吨，同比增长1.07%。智利铜矿扰动风险偏高的局面还在延续，下半年风险点需要观察；秘鲁年内增量项目贡献相对较少，存量项目继续受制于扰动频发，增长弹性不大。 图4智利铜矿产量图5秘鲁铜矿产量 资料来源：Wind，正信期货 在对2024年展望中，传统老牌矿企产量目标下调：自由港下调5万吨产量 目标，嘉能可下调3万吨产量目标，英美资源下调7万吨产量目标，第一量子下 调31.8万吨产量目标；也有部分矿企产量目标提高，这其中紫金矿业，力拓，洛阳钼业均有明细上调。智利国家铜业公司、南方铜业公司、波兰国家铜业集团、哈萨克铜业、淡水河谷均有小幅增长预期或与2023年保持不变。 2022-2024本是新一轮矿山投产高峰，但2024年矿端供应恢复速度偏慢，尤其是巴拿马地区的大矿出现开采困难，南美矿山罢工扰动增多，而展望未来三年，全球主要的增长铜矿项目主要分布在智利，刚果金，秘鲁区域。因此智利项目能否顺利投产较为关键，智利区域主要新项目有Teck的QuebradaBlanca2 （QB2）项目，BHP的Spencegrowthoption（SGO）项目，Codelco的Rojoinca以及Chuquicamata地下项目。 从3年维度来看。预期2023-2025这三年会带来主要增长的铜矿项目在QB2，OyuTolgoi，LasBambas，TFM&KFM和巨龙铜矿。20个变动较大的项目在2023-2025年铜矿产量（含湿法SX-EW项目产量）带来的增长分别为83.1、87.5、64.1万铜金属吨。但去年四季度巴拿马Cobre项目完全停滞，2024年目前增量预期调整至40万吨左右，而今年全球的冶炼新增项目海内外加总大约有120万吨投产，这是导致矿和冶炼矛盾加剧的主要原因。 图6未来矿山预计增产情况（千吨） 国家 公司 矿山名称 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 智利铜业 Chuiqicamata 340 398 319 280 330 350 350 必和必拓 Spencegrowthoption 0 146 123 120 210 230 250 智利铜业 Salvador 51 56 52 32 40 60 90 智利 安托法加斯塔 Centinela 281 252 274 248 240 240 240 安托法加斯塔 LosPelambres 363 360 325 275 327 359 424 泰克资源 QuebradaBlanca（2） 0 0 0 0 90 285 300 秘鲁 英美资源五矿资源 Quellaveco LasBambas 0 380 0 310 0 303 102255 330285 300380 300400 巴西 淡水河谷 Salobo 189 173 145 128 156 186 196 巴拿马 第一量子 CobrePanama 150 206 328 350 365 0 150 印尼 自由港 Grasberg 280 367 624 718 680 694 721 蒙古 力拓 OyuTolgoi 146 150 165 130 165 250 350 艾芬豪矿业 Kamoa-Kakula 0 0 96 333 423 500 620 刚果金 洛阳钼业 TFM 178 183 209 254 310 460 510 洛阳钼业 KFM 0 0 0 0 8 13 17 中国 紫金矿业 驱龙铜矿 0 0 20 115 152 200 350 塞尔维亚 紫金矿业 丘卡卢-佩吉&博尔铜金矿 44 52 121 204 240 285 300 南方铜业 Pilares 0 0 0 18 35 35 35 墨西哥 南方铜业 Buenavistazinc 0 0 0 0 7 20 20 南方铜业 ElPilar 0 0 0 0 0 36 36 合计 2402 2653251 3104451 3562458 4393831 4883490 5659776 资料来源：上市公司财报，公开资料整理，正信期货 从原料供给总量的角度来看，2023年全年完成2217万金属吨，同比增速 1.28%左右。2024年预计完成2260万吨，同比增长1.94%；2025年随着复产产能增加，产量或略有回升2320万吨，同比增速2.65%。原料矿供给进入低增速时代，关注2500万吨矿山产能瓶颈的变化。 图7铜精矿进入低增速模式 资料来源：ICSG，正信期货 图8铜矿2500万吨预期产能瓶颈 资料来源：WoodMackenzie，正信期货 2.2国内进口铜原料暂维持高位，废铜利用率增加 根据海关总署数据显示，根据海关总署数据显示，2024年5月铜矿砂及其精矿进口226.4万吨，同比下降11.4%，1-5月累计进口1160.03万吨，同比增长2.7%。铜精矿港口库存今年以来持续下滑，二季度供需环境略有改善，目前降至50万吨左右水平，处于历史低位。 图9铜精矿进口量累计值图10铜精矿进口量当月值 资料来源：Wind，正信期货 图11铜精矿港口库存 资料来源：Wind，正信期货 根据海关总署数据显示，5月进口废铜19.83万吨，同比增长12.43%；1-5 月累计进口废铜98.11万吨，同比增长22.23%。尽管废铜进口倒挂，精废价差一度达到过接近5000元和粗铜加工费二季度涨至2000元，废铜进口量快速增加。