研报总结
第一章：观点概要
2025年白糖市场整体走出一波熊市行情，郑糖波动区间为5100-6200元/吨，原糖波动区间在14-20美分/磅。市场主要围绕24/25年度印度糖供应变化、出口，中国进口糖浆及预混粉限制，中国糖供应变化，以及25/26年度巴西估产、印度、泰国估产变化展开。展望2026年，市场关注重点将围绕印度食糖出口、印度乙醇压榨量、泰国出口节奏、中国国产糖供应节奏、中国进口节奏、巴西新榨季天气及开榨情况。预计国内糖价下沿可能达到4700-4800元/吨，海外市场价格下限可能会打到13.68美分。SR2605合约价格波动区间：4700-5300，整体结构呈现震荡下跌。风险提示：原糖价格偏低印度可能延缓出口；进口糖浆及预混粉如若进一步趋严将对下方存在支撑。
第二章：行情回顾
2025年白糖市场整体走出一波熊市行情，分为四个阶段：
- 第一阶段（春节后至4月初）：郑糖上涨至6200元，原糖上涨至19.6美分。主要原因是印度出口配额落地、减产高于预期、巴西天气偏干可能减产、国内产销两旺、进口糖和糖浆及预混粉进口缩量。
- 第二阶段（4月份至6月中旬）：郑糖下跌至5600元，原糖下跌至16.2美分。主要原因是巴西开榨、印度季风雨预期增产、泰国可能恢复性增产。
- 第三阶段（7月份）：郑糖上涨至5700元，原糖一度上涨至17.6美分。主要原因是进口数据不及预期、巴西乙醇价格反弹抑制制糖比、巴西降雨影响甘蔗收割。
- 第四阶段（8-12月）：郑糖下跌至5200元，原糖下跌至14美分。主要原因是巴西制糖比高导致产量大增、印度季风雨持续增产、泰国增产、中国两广蔗区遭遇台风但最终仍实现增产。
第三章：核心关注要点
- 供应压力最大的时间节点：2026年4月巴西新榨季开始，预计价格会跌至4700-4800元/吨。
- 印度出口：印度何时出口、是否会有出口补贴。
- 泰国种植面积：泰国蔗价变化对来年种植面积的影响，是否成为糖价转折契机。
- 巴西供应调节：巴西新榨季制糖比和供应调节能力。
3.1 中国25/26榨季确定性增产
- 结转库存：截至9月底，24/25榨季结转库存63万吨，高于去年同期。
- 产量：预计全国食糖产量1156万吨，较上榨季增产39万吨。广西增产，云南略增，甜菜糖增产，广东减产。
- 进口：预计25/26榨季进口量为450万吨，同比减少。
- 糖浆及预混粉：预计进口折糖量为100万吨，同比减少。
3.2 巴西26/27榨季减产可能性
- 25/26榨季增产：累计产糖量3990.4万吨，同比增幅1.13%。
- 拉尼娜影响：预计巴西产量在3850-4250万吨之间，中性情况下4100万吨。
- 出口：预计12月至次年3月出口1190万吨，26/27榨季出口取决于产量和供需情况。
3.3 印度供应压力兑现
- 产量：预计25/26榨季印度糖产量3095万吨（计入乙醇），若出口150万吨，期末库存633.4万吨。
- 出口：目前仅出口1万多吨，预计最终出口150万吨。
3.4 泰国26/27榨季减产
- 增产后减产：泰国26/27榨季糖产量可能下滑至990万吨。
- 出口：预计25/26榨季出口680万吨，受印度和巴西出口竞争影响。
第四章：估值反馈及供需展望
4.1 白糖估值反馈
- 郑糖估值：以510元/吨甘蔗收购价计算，糖厂成本约5580元/吨，当前期价低于成本线，预计跌至4700-4800元/吨。
- 原糖估值：以成本端考虑，ICE价格在15.2美分附近有支撑，跌破成本线可能性存在。
4.2 2026年白糖供需展望
- 中国供需平衡表：预计25/26榨季产量1156万吨，进口450万吨，销量1086.64万吨，糖浆及预混粉进口100万吨。
- 全球供需平衡表：25/26榨季全球供应过剩163万吨，26/27榨季全球供应过剩预估590万吨，但巴西和印度产量仍具不确定性。
