【城投债观察及投资系列之三】“化债”的战略考量与投资机会

证券分析师 固定收益专题 【城投债观察及投资系列之三】“化债”的战略考量与投资机会 徐亮 资格编号：S0120521060004 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 相关研究 信用利差系列研究： 《当前信用利差分析，兼论信用利差什么情况下会收窄》 《信用利差什么情况下会走阔，信用债该如何配置》 金融债投资策略研究： 《金融债品种速通手册》 信用债投资策略研究： 《云南区域城投：政策边际利好》 《“淄博烧烤”背后的城投债信用观察》 《郑州航空港：孜孜不倦，应有回响》 《义乌：“小商品之都”的城投观察》 《河北：“燕赵大地”的城投观察 （上）》 《新能源车产业和城市共振的“合肥观察”》 《芜湖城投有哪些看点—皖南地区城投债观察》 《皖南城投观察》《皖北城投观察》 《城投债观察及投资系列之一：地方政府“化债”模式探讨》 《城投债观察及投资系列之二：如何从“化债”中挖掘机会》 《浙江省湖州市城投平台投资策略》 《浙江省嘉兴市城投平台投资策略 （上）》 《中资美元债跟踪：可关注绍兴、重庆、陕西等地城投债》 《煤价高位震荡，可关注冀中能源》 证券研究报告|固定收益专题 2023年11月6日 研报要点： 新一轮特殊再融资债券开始发行：2023年9月底，内蒙古自治区财政厅发布了发行2023年内蒙古自治区政府再融资一般债券（九期至十一期）有关事宜的通知，由此开启了全国各省市不断公告发行特殊再融资债券的序幕。截止2023年10月 27日，全国累计有24个省市公告了发行规划，规模已经突破了万亿，达到 10430.89亿元，各地仍在陆续发行中。 增发国债及提前下达地方政府债务限额：2023年10月24日，十四届全国人大常委会第六次会议审议通过了国务院关于增加发行国债支持灾后恢复重建和提升防 灾减灾救灾能力的议案，同时还表决通过了第十四届全国人民代表大会常务委员会关于授权国务院提前下达部分新增地方政府债务限额的决定。 重庆在化解债务的同时发展产业经济：截止2023年10月27日，重庆市获得特 殊再融资债券额度达到726亿元。在化解债务的过程中，重庆以产业母基金形式 来招商引资，并重点投资于与资源禀赋相契合的制造业及数字经济领域。 国家支持东北地区的化解债务与经济发展：东北地区的辽宁、吉林和黑龙江在本轮获得特殊再融资债券额度为1999亿元，叠加本次1万亿国债的投放方向以东北 地区为重点之一，预计未来东北地区经济发展呈现向好趋势。以我国东北地区及俄罗斯远东地区为中俄合作轴心的大趋势下，并在《关于进一步推动新时代东北全面振兴取得新突破若干政策措施的意见》的支持下，未来东北地区也将获得增长新动能。 金融机构可能将参与化债：根据2023年10月23日第41期《财新周刊》报道： “国务院办公厅于9月底发文指导金融机构参与化债，各家大行基于该文件制定 本行参与化债、指导分行具体操作的方案。主要解决其2023年、2024年之前到期的债券和非标债务，其他有化债需求的省份也可以与银行协商化债。”无论化解债务方案最终情况如何，至少在短期内，地方政府与城投平台还会存在债务压力；但从中长期看，如果本轮中央对地方政府进行一定程度的债务置换或流动性支持，则预计会对地方政府转型为“服务型政府”及提升高质量工业化水平有较多裨益。 投资建议：近期，财政部、央行及国有商业银行对部分省市正在推进“化解地方 政府债务”的一系列方案，尤其是针对两类省市的“化债”趋势较为明显，第一 类是各省市的尾部城投平台，负债率较高、新增融资难度较大，信用风险较大；第二类是负债率虽然很高，但是拥有较好产业基础与发展动能，能够通过自身发展而最终化解信用风险的省市。鉴于此，在不断更新“化债方案”最新趋势与信息的情况下，根据投资风格偏好、产品负债端稳定性以及机构研究实力，我们建议在短期内可以重点关注以下区域的城投平台： （1）重庆市：在目前重庆各区县的短期债务能够有效化解的情况下，建议对各区县短期债券采取短久期投资策略，在二级市场上购买估值稍高的短期债券品种，未来有估值下降的空间；而对各县区的中长期债券品种，可以择优拣选有产业基础的城投平台，从而能在中长期里抵御估值波动压力。可重点关注产业基础较好、未来有较大成长空间的区县：①主城区：沙坪坝、大渡口区；②渝西地区：永川区、铜梁区、荣昌区、合川区、潼南区；③其他地区：长寿区、忠县、丰都县、梁平区、黔江区、南川区。 （2）江西省：可重点关注赣州、上饶、景德镇、鹰潭与抚州。 （3）山东省：可重点关注具备较大资源调动能力与债务管控能力的济南、烟台市本级及区县平台；以及债务管控能力渐趋平稳的淄博、菏泽、临沂、威海及青岛市本级及区县平台。 风险提示：行业面临政策不及预期风险、基本面下行风险、信用风险蔓延。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.地方政府化解债务的新动向3 2.做好“化解债务”与“经济发展”的双重任务10 3.投资建议13 风险提示14 信息披露15 图表目录 图1：国债及特别国债历年发行情况7 图2：地方政府一般债和专项债历年发行情况7 表格目录 表1：全国各省市政府公告发行的特殊再融资债券情况（截止2023年10月27日）5 表2：近期与地方政府化解债务相关的重要事件8 1.地方政府化解债务的新动向 2023年7月24日，中央政治局召开会议，分析研究了当前经济形势和经济工作，做出了“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”的重要表述，为地方政府化解当前债务工作指引了新方向。 2023年8月16日，《学习时报》刊登了《厘清扩大内需的八个认知误区》重要文章。文章认为：“虽然财政收支矛盾依然比较突出、地方债问题广受关注，但财政政策加力提效的主基调没有变，我国依然具有扩内需的政策空间。我国一些地方确实存在地方债的结构问题，但并不构成经济的主要矛盾和问题，不增长或低增长是我国应防范的最大风险。从实践层面，通过财政政策和资源优化组合，盘活资产，以及制定实施一揽子化债方案，可以释放一定的政策空间。从理论层面，应站在国民经济发展整体看财政空间。财政赤字和政府债务问题的实质是增长与风险的平衡问题。能否形成债务风险关键在于债务资金使用的方向和效率。只要债务资金能够使经济恢复或提升潜在增长水平，财源基础得以增强，就不会出现大的债务风险。当然，我们也需要重视防范化解个别地区的地方债流动性风险。” 文章重点强调了“增长与风险的平衡问题”，并认为债务风险关键在于资金使用的方向和效率，不是不能负债，而是要注重负债的质量。 过去一段时间以来，地方政府债务不断攀升，债务资金运用在市容市貌基建与产业园区兴建的现象比较普遍。部分地区同质化重复建设的产业园区较多，缺乏龙头企业引领能力，主导产业聚集能力不够，影响了地方政府税收的增长效率，使得这些地区的产业“造血”能力减弱，难以用产业税收的增长来应付不断攀升的地方政府债务。 2023年8月18日，中国人民银行、金融监督管理总局、中国证监会联合召开电视会议，会议要求，金融部门要认真贯彻落实党中央、国务院关于防范化解重点领域风险的精神，统筹协调金融支持地方债务风险化解工作，丰富防范化解债务风险的工具和手段，强化风险监测、评估和防控机制，推动重点地区风险处置，牢牢守住不发生系统性风险的底线。2023年8月29日，重庆市委书记袁家军，市委副书记、市长胡衡华带队在北京走访中国人民银行、国家金融监督管理总局、中国证券监督管理委员会并召开座谈会；走访中，中国人民银行、国家金融监管总局、中国证监会主要负责同志对现代化新重庆建设取得的成效给予肯定，表示将加大支持力度，与重庆共同打造西部金融中心，为现代化新重庆建设提供有力金融支撑。 在中国人民银行、国家金融监督管理总局、中国证监会的指导与推动下，不仅是重庆市，其他省市也都在努力按照国家要求进行债务化解工作。上述三大部门要求“统筹协调金融支持地方债务风险化解工作”，使得各省市地方政府应根据自身情况来与金融部门进行积极合作，争取能够找到与自身能力相匹配的化债方案；要求“丰富防范化解债务风险的工具和手段”，则使得未来在拣选化解债务的办法上，要努力做到不突破法律规则、合规标准的情况下，努力创新化债工具与手段，从而有效降低城投平台的高息债务规模，为未来地方政府对债务资金、产业基金的使用与发挥，创造“轻装上阵”的机会。 2023年10月21日，中国人民银行行长潘功胜在第十四届全国人民代表大会常务委员会第六次会议上作了国务院关于金融工作情况的报告，提到了要“稳妥化解大型房地产企业债券违约风险，强化城投债券风险监测预警和防范”。而对地方债务问题，报告中提到，对地方融资平台债务风险，要坚持分类施策、突出重点，统筹协调做好金融支持融资平台债务风险化解工作，压实地方政府主体责任，推动建立化债工作机制，落实防范化解融资平台债务风险的政策措施；按照市场化、法治化原则，引导金融机构依法合规支持化解地方债务风险。 在本轮“化债”中，中央政府通过金融部门来支持地方政府化解债务风险，同时也让地方政府肩负起当前化解债务与未来严控债务的主体责任。例如，湖南省政府建立了“隐性债务化解部门责任制”，激励和引导金融机构来化解地方政府债务风险，并加强对弱资质城投平台的综合治理，对地方政府的重大投资项目建立资金来源的“提级审核机制”，最终目标都是为了确保不发生尾部城投“违约暴雷”的区域金融风险。 自中央政治局会议召开以来，从中央到地方，各类债务化债工作已经逐步铺开，我们从中可以看到国家层面与地方政府层面在“稳增长”与“化债务”上的新思路。 2023年9月底，内蒙古自治区财政厅发布了发行2023年内蒙古自治区政府再融资一般债券（九期至十一期）有关事宜的通知，由此开启了全国各省市不断公告发行特殊再融资债券的序幕。 根据2023年10月23日第41期《财新周刊》的报道，此次安排的特殊再融 资债券规模约1.5万亿。 截止2023年10月27日，全国累计有24个省市公告了发行规划，规模已经突破了万亿，达到10430.89亿元，各地陆续发行中。24个省市包括了国内大部分区域，例如东部及沿海地区的江苏、江西、福建、山东，华北地区的河北、天津，东北地区的辽宁（含大连）、吉林、黑龙江，西北地区的甘肃、内蒙古、青海、新疆、陕西、宁夏，西南地区的重庆、四川、云南、贵州、广西，以及中部地区的山西、河南、湖北、湖南。未来是否会有更多省份获得特殊再融资债券额度，以及该额度是否会达到1.5万亿元或更多，后续可以密切观察。 2023年10月24日，十四届全国人大常委会第六次会议审议通过了国务院关于增加发行国债支持灾后恢复重建和提升防灾减灾救灾能力的议案，国家将增发1万亿元国债，全部通过转移支付方式安排给地方使用，全部列为中央财政赤 字，还本付息由中央承担，不增加地方偿还负担，并初步考虑在2023年安排使 用5000亿元，结转2024年使用5000亿元。 本次国债是作为特别国债管理，预计2023年全国财政赤字由3.88万亿增加 到4.88万亿元，中央财政赤字由3.16万亿元增加到4.16万亿元，预计财政赤字率由3%提高到3.8%左右。 本次国债发行，资金投向主要用于京津冀受灾地区与东北地区的各类灾后重建、防洪治理、城市防涝与农田建设等八个方面，且优先建设需求迫切、投资效果明显的项目，对于一般竞争性产业项目、楼堂馆所、形象工程和政绩工程等都不再支持，而是把国债资金用到急需处。 对于上述地区的地方政府来说，国债资金用于上述八个方面之后，不仅基础设施建设得到了扶持，与其相关的投资建设效率与工作就业机会也将得到提升。虽然国债没有对上述地区进行“直接化解债务”的帮助，但国债资金用在了急需处、用在了刀刃上，也对上述地区的灾后重建与经济发展有较好扶持作用。 Wind数据显示，截止2023年10月27日，华北地区的天津获得特殊再融资 债券额度是948.04亿元，河北获得277亿元，而东北地区的辽宁（含大连）获 得1006亿元（其中大连获得