核心观点与关键数据
- 宏观经济主线：内部结构转型与外部秩序重构是当前宏观经济最重要的两条主线。内部结构转型意味着经济和政策连贯，政策重心落在转型和改革上；外部秩序重构意味着主要经济体统筹“发展”和“安全”，增加产业链、科技、产能和消耗的冗余度。
- 国内经济关注点：重点关注地方财政现金流、就业、金融系统和房地产。通胀温和回升，PPI同比有望回正。
- 海外经济关注点：与国内经济弱相关，与海外经济强相关。A股流动性或将再次充裕，科技竞赛、产业链重构和外需复苏是重点投资方向。
经济转型与阵痛
- 转型背景：中国经济旧循环源于人口红利和改革开放，2013-2015年出现拐点。当前转型思路接近1970年代的美国，包括企业出海、共同富裕、投资于人、逆周期政策克制和推动供给侧改革。
- 转型阵痛：地产下行、制造业投资回落是转型阵痛的表现。企业出海和国内“反内卷”减少制造企业资本开支，抑制投资和国内生产活动。
- 地产影响路径：新房销售对经济的拖累趋于平稳，二手房成交占比仍有提升空间。地产投资降幅或从2026年开始收窄，新开工未来或进入缓慢下行区间。
- 出海与反内卷影响：企业出海和“反内卷”抑制企业资本开支，导致固定资产投资缺少实物工作量，工业企业利润空间被挤占。
- 库存磨底：本轮库存磨底时间偏长，价格剪刀差扩大，企业主动去库存。反内卷行业在PPI中的权重较高，仅考虑反内卷情况下，2026年底PPI同比回正或存在难度。
宏观流动性与资金流向
- 流动性充裕：A股流动性充裕，主要得益于财政发债、地方财政重心向化债倾斜、企业资本开支意愿下降以及债券吸引力下降和风险偏好提升。
- 资金流向：企业资金加速流入资本市场，主要通过财政支出重心变化和企业投资重心变化共同完成。
政策与消费
- 政策基调：逆周期+跨周期，逆周期政策负责兜底，政策重心仍然落在转型和改革上。
- 消费政策：明年稳增长压力仍存，消费仍是政策为数不多的“抓手”。消费存在耐用品购置需求被透支的压力，但服务消费和高端消费在复苏。
关键领域风险与机遇
- 地方财政：地方财政压力边际加大，但风险相对可控，两个5000亿元增量政策弥补了年内财政收入缺口。
- 金融系统：金融系统静态压力不高，断供风险仍然可控，广义赤字率回落。
- 就业：大规模失业风险较小，非美出口高增不完全来自转口贸易，出口仍有韧性。
- 房地产：新房销售快速走弱，房企现金流承压，影响投资能力。
- 投资机会：科技竞赛、产业链重构、外需复苏是明年投资重点。
研究结论
- 短期压力：短期内，经济或暂存压力，固定资产投资缺少实物工作量，工业企业利润空间被挤占，库存磨底时间偏长。
- 中长期趋势：经济旧动能衰退，新动能尚未完全培育成功，经济总量存在下行的压力。但内部结构转型和外部秩序重构是长期趋势，政策将继续支持消费和推动经济转型。
- 投资展望：明年上半年，A股流动性将再次充裕，科技竞赛、产业链重构和外需复苏是重点投资方向。
