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2026年宏观十问：政策：兜底还是刺激？

2025-11-28 财通证券我不是奥特曼

核心观点：经济结构转型过程中，逆周期政策的主要任务是兜底，而非刺激或放任风险暴露。政策加码的直接触发因素是财政底线压力，而非经济增长压力。
关键数据：
- 2025年三季度GDP增速4.8%，社零增速2.9%，固定资产投资同比负增长12.2%。
- 9月底推出5000亿元新型政策性金融工具和5000亿元地方债结存限额，用于补充项目资本金和化解地方债务。
- 10月财政用于社会保障和就业的支出环比下滑33.1%，超季节性规律。
- 房地产投资实际施工强度10月同比下降18.5%，全国成交土地总价8-10月同比分别下降28.4%、7.8%、22.0%。
- 六大行和14家股份制银行对公房地产业务平均不良率4.6%，个人住房按揭贷款平均不良率0.85%。
- 2025年10月一线城市住房租金回报率1.81%，倒挂于30年国债到期收益率（2.1%）。
- 2025年4月后对东盟、非洲、拉美出口显著偏强。
研究结论：
- 2026年政策力度取决于房地产、地方财政、金融系统和就业四大风险的概率和程度。地方财政现金流压力可控（至少到明年三季度），金融系统静态压力可控，出口韧性支撑就业。
- 2026年政策博弈关键变量是房地产。若房价不急跌，政策将边际加码、托而不举，经济基本面延续今年趋势，波动有限。
风险提示：
- 增量政策超预期。
- 房地产景气度企稳进度不及预期。
- 海外政策及地缘政治变化超预期。