2026年宏观十问：消费：分化之后再分化？

核心观点：

• 2026年大概率仍将继续推进消费补贴政策，因为政策文件持续强调提振消费，且消费是稳增长的重要抓手。
• 2025年以旧换新补贴对社零的撬动效果弱于2024年，且补贴政策未有效提升居民消费意愿。
• 预计2026年社零增速有望达到4.5%，其中补贴和非补贴商品分别拉动2.0%。
• 政策重心逐步向服务消费转移，预计2026年服务消费仍是发力重点。

关键数据：

• 截至2025年10月，社零相较于疫情前存在约0.8万亿元的累计缺口。
• 2025年四季度十二类家电以旧换新预计收入约为2000亿元（中性假设）。
• 2025年10月参与补贴商品零售增速下滑7.2个百分点至-0.5%，未参与补贴商品增速上行3.6个百分点。
• 预计2026年两项贷款年度增量约3万亿元，财政贴息约200亿元。

研究结论：

• 补贴商品对社零的贡献从2024年的48.9%上升至2025年的57.0%，但2026年可能下降至2.0%左右。
• 房价下跌对高净值群体消费有负面影响，但对Z世代消费有促进作用，年轻群体消费可能好于中年群体。
• 政策风险包括地缘政治变化、数据预测误差、政策刺激力度超预期。