山金期货贵金属月度策略报告：12月降息预期持续发酵金银铂钯高位分化

一、近期行情回顾

• 2022年末以来金价翻倍有余，主要受避险和降息逻辑驱动。近期避险逻辑回调，降息逻辑持续发酵，贵金属重回震荡偏强。
• 美联储本轮牛市降息谨慎，黄金受避险逻辑影响更显著。白银工业属性拖累明显，近年平均涨幅低于黄金，但下半年以来补涨幅度超过黄金。
• 铂钯今年以来开启补涨，距离历史前高仍远，比值仍处低位。

二、贵金属投资逻辑演变

• 避险事件是行情引爆点，最终趋势由货币和商品属性主导。
• 全球央行货币政策分化严重，非美货币对贵金属影响显著，美国降息预期差是关键因素，后期美联储降息空间大于非美。
• 主要经济体利率对比：非美经济体前期降息快于美国，近期放缓，利差预期从高位回落。市场预期12月降息概率重回高位，但明年或到6月，降息节奏放缓。
• 通胀对比：主要经济体通胀整体温和，贸易战通胀压力未显现。
• 经济增速对比：美国增速放缓但依然强劲，非美经济体增速底部上行。IMF预测全球经济增速将从2024年的3.3%放缓至2025年的3.2%，2026年进一步降至3.1%。预计美国今明两年经济增速分别为2.0%和2.1%。
• 全球债务问题进一步推动贵金属的风险定价。

三、贵金属未来趋势展望

• 经济体系重构推动货币体系重构，贵金属上行或继续成为阻力最小的方向。
• “去美元化”进程缓慢，美元仍居优势低位，黄金增长显著。
• 美联储关注的3月-10年美债利差倒挂继续下行，美国经济衰退风险仍存；美欧利差高位下行，美中利差大幅回落。
• 美债真实收益率下行遇阻反弹，持有黄金机会成本上升；美元指数大周期下行，接近下破支撑仍强。
• 贵金属避险属性方面，标普500波动率指数位于超低位区间，近期已有异动。
• 资金面：黄金和白银净多头高位回落，近期再现加仓趋势；铂金管理基金净多头仍处低位，钯金高位连续减仓；沪金期货公司净多持仓快速增加，沪银仍处相对低位。
• 供应需求：全球黄金供应稳定，金饰需求受高金价抑制较弱，民间及央行投资需求有潜力；预计2025年全球白银供需缺口将收窄21%，降至1.176亿盎司；铂金开采集中度高、产量受限，氢能产业对铂基催化剂需求强劲；钯金供应稳定，汽车用量下降导致长期过剩预期。
• 趋势展望：避险回调降息持续发酵，金弱银强，金银比有望延续下行趋势但波动率或将增加；铂金需求预期强劲钯金趋向供过于求，铂强钯弱，铂钯比有望延续上行趋势。