华宝证券2025年12月4日研报总结
01 市场回顾
- 全球市场：11月全球风险资产普跌，A股悉数回落，港股科技领跌，海外主要股市承压，日股领跌。债市疲弱，黄金走高，油价下跌，美元走弱。
- A股行业风格：仅大盘价值风格收涨，其他板块下跌。科技板块（计算机、汽车、电子、新能源汽车）领跌，金融、石化、消费板块相对韧性。
02 海外经济环境及政策影响
- 美国劳动力市场：9月新增就业好于预期，但前两个月数据修正显示劳动力市场仍疲弱，U3失业率4.4%，平均时薪同比增速3.8%。
- 美联储政策：12月大概率降息25基点，同时停止缩表以预防流动性风险。当前短端流动性逐步趋紧，但无需过度担忧。
03 国内经济环境及政策影响
- 经济压力：10月外需回落，内需放缓，经济回落压力上升，但全年有望完成增长目标，政策预计保持稳定。
- 需求端：消费延续回落（2.9%），金银珠宝受黄金价格上涨带动高增；出口回落（-1.1%），主因假期及中美贸易波折。
- 投资&生产端：10月固定投资（-1.7%）延续回落，制造业投资意愿不强，基建投资力度回落；工业增加值回落，但生产增速仍强于投资及内需。
- 金融数据：M1见顶回落，M2-M1剪刀差走阔；社融同比8.5%，新增贷款转负，信贷需求弱于往年。
- 通胀前景：10月CPI回升至0.2%，核心CPI至1.2%；PPI企稳回升至-2.1%，环比首次回正。
- PMI：制造业PMI小幅修复，新订单快于生产，原材料价格回升；服务业PMI回落至49.5，首次跌至荣枯线以下。
04 股债策略与市场结构特征
- A股交易结构：轮动速度快速提升，行业收益差下降；交易拥挤度提升方向：传媒、农林牧渔、电力设备。
- 市场风险偏好：上证红利股债性价比维持低位，A股风险溢价率小幅提升，市场风险偏好回落。
- 股指估值：大盘指数估值下降，创业板指估值居中位数以上，多数股指仍处于高位。
- 港股：AH股溢价率维持不变，估值高位。
- 债市：货币政策暂无宽松信号，债市震荡整理；年末或仍有获利兑现压力，十年期国债收益率中枢或在1.80-1.85%区间震荡。
05 资产配置观点展望
- 宏观多资产组合：上调A股整体权重（尤其是创业板），下调国债权重。
- 全球多元资产平衡组合：上调美股权重，待上调A股权重，下调国债权重。
- 风险提示：美国经济通胀反弹、政策不确定性、扩内需政策落地不及预期、国内经济复苏不及预期等。
