核心观点与关键数据
从三大部门资产负债表看基本面
- 三大部门杠杆率分化：居民部门杠杆率稳定在60%左右，非金融企业部门杠杆率自2023年起强劲反弹约23个百分点，政府部门杠杆率持续上升逾27个百分点。
- 居民部门：资产以非金融资产为主（50.8%），其中城镇住房占比超过40%；负债以个人住房贷款为主（44.6%）。房地产市场复苏需经历交易量回暖、价格回升和投资企稳三个阶段，2025年政策效果减弱，交易量降幅收窄放缓，“以价换量”特征明显。狭义库存去化周期合理，但广义库存去化需更长时间，新开工短期内难回暖。
- 企业部门：非金融企业部门杠杆率自2022Q1起波动上行至2025Q3的174.4%，但内生融资需求偏弱，中长期贷款占比下降。企业“增收不增利”，上游和中游行业利润率下行，下游企稳。中下游产能利用率抬升，“反内卷”政策初见成效。
- 政府部门：经济尚未企稳前，政府部门主动扩表有必要性。2026年财政缺口赤字率约为8.5%，预计仍将保持“宽财政”政策基调。
从货政报告专栏看政策趋势
- 货币政策主线：数量转价格，总量加结构。政策利率为7天期逆回购利率，2025年5月下调10bp。总量上运用买断式逆回购和公开市场国债买卖投放中长期流动性，结构上创设5000亿元服务消费和养老再贷款。
- 政策方向：三季度报告专栏《保持合理的利率比价关系》为2026年货币政策提供指引。商业银行净息差下降，金融系统稳定性制约降息空间和节奏。
- 非银机构流动性安排：央行探索向非银机构提供流动性的机制性安排，参考美联储ONRRP工具，以避免“资金空转”。
从相对价值出发看债券投资
- 2025年债券市场：历经四个阶段，最终维持震荡。1年期国债收益率上行33bp至1.4008%，10年期国债收益率上行21bp至1.8166%，10Y-1Y国债利差压缩至42bp。
- 2026年债券收益率中枢：10年期国债收益率中枢在1.7%左右，30年期国债收益率中枢约为2.1%。
- 2026年债券收益率区间：波动范围1.5%-1.9%，上半年受益于降息可能陡峭化，下半年需观察“反内卷”政策和中美会谈成果。
- 债券策略：ERP处于低位，建议均衡配置。地方债中3Y地方债较国债相对价值凸显，国开债中5Y国开债投资价值值得关注。
风险提示
- 经济基本面变化超预期
- 政策出台节奏超预期
- 历史经验不代表将来
