乘用车整车行业2025年度投资策略：政策促需 自主向上 智驭未来

乘用车整车行业2025年度投资策略 政策促需自主向上智驭未来 2024年12月21日 回顾2024：补贴驱动需求新能源超预期渗透高端化+出海提振盈利。 推荐 维持评级 2024年，总量端，受益以旧换新补贴驱动，整体批零表现较好，2024M1-10上险销量2,142.8万辆，同比+3.9%；价格方面，整体价格竞争温和，折扣力度趋 分析师崔琰执业证书：S0100523110002邮箱：cuiyan@mszq.com分析师乔木执业证书：S0100524100002邮箱：qiaomu@mszq.com分析师马天韵执业证书：S0100524070008邮箱：matianyun@mszq.com 于稳定。结构方面：1）新能源：受益于新能源补贴力度大于燃油及比亚迪降价带动行业实现“油电同价”，新能源渗透率超预期，从年初的30+%提升至当前的50+%；2）自主：尾部合资加速出清，2024M1-10自主乘用车批发份额达64.4%，上险份额达59.1%，比亚迪、小米、华为系份额提升明显；3）高端：2024M1-10自主在25-30、30-40元、40万元以上价格带份额分别为59%、35%、21%，同比+28.7/+7.7/+4.5pct；4）出海：自主出海车型、地区加速布局，2024M1-10乘用车累计出口407.3万辆，同比+25.1%。盈利能力方面，受益高端化+出海+原材料成本下降，整车企业盈利表现超预期。 展望2025：总量端来看，报废置换+增换购持续驱动终端销量上行。我们 预计2025年以旧换新政策将延续，延续时间尚不确定：1）如2025年1-2月政策延续，则总量端2024Q4-2025Q1有望平滑过渡，我们预计2025年上险销量2,370万辆，同比+7.7%；2）如2025年1-2月政策不延续，则2024Q4将存在翘尾效应，我们预计2025年上险销量2,330万辆，同比+3.6%。1）竞争格局：合资加速退坡自主中高端替代加速。我们认为：1）2025年市场格局将比2024年更为明晰，2024年自主车企已经对15万元以下的合资车企 相关研究1.摩托车行业2025年度投资策略：中大排内外共振快乐引擎引领成长-2024/12/202.摩托车行业系列点评十一：中大排增势强劲自主高端化提速-2024/12/193.汽车和汽车零部件行业周报20241215：会议定调提振消费看好汽车内需向好-2024/12/154.汽车和汽车零部件行业周报20241208：海内外巨头共振催化机器人大行情-2024/12/085.新势力系列点评十三：车市旺季持续新势力销量向上-2024/12/01 完成出清，多数车企已难有进一步价格大幅下探的空间；2）15万元内：价格带竞争格局稳定，比亚迪龙头地位稳固，看好吉利通过5-15万元的新品矩阵进一步冲击燃油车市场，争夺龙二的地位；新势力车企中，小鹏和零跑同样有望在此价格带中凭借智能化及性价比优势获得较高的销量增速；3）高端市场：BBA享有定价权但品牌力持续受损，自主车企或迎来增长空间，华为和小米两大消费电子巨头入局汽车行业，有望凭借其对用户的需求把握、营销能力、生态优势抢占份额，看好华为系、小米和理想通过品牌力和科技能力迎来销量的提升。2）智能化：城市NOA加速落地智能驾驶重塑秩序。海外，特斯拉在智能驾驶端已经形成算法、数据、训练的全闭环，FSDV12推出以来累计行驶里程数加速增长，截至2024Q3末已突破20亿英里。国内，小鹏率先实现无图纯视觉城市NGP落地，理想、小米、极氪、智己均发布智驾进度规划，展望2025年，低成本智驾、无图城市NOA、车位到车位将成为智能驾驶产业化落地的重点，我们看好智能驾驶已闭环的华为、小鹏，此外小米、极氪、理想智驾表现亦值得期待。3）出海：技术+本地化共同驱动出海，自主空间广阔。2025年自主车企将进一步加大出口和出海力度：长安、比亚迪等海外工厂逐步落地；长城在俄罗斯市场之外发力东南亚、南美等市场；零跑反向合资Stellantis，加速拓展欧洲新能源汽车市场。我们预计2025年乘用车出口将达到580.0万辆，同比+16.5%，提振自主盈利。自主新能源汽车技术具备优势+燃油汽车凭借性价比抢夺份额，我们预计中系品牌全球市占率远期可达18.1%，出口空间1,022万辆，空间广阔。 投资建议：看好自主产品周期向上、智能化布局领先、出海边际向上的优质 自主，推荐【比亚迪、吉利汽车、上汽集团、小鹏汽车、赛力斯、理想汽车、江淮汽车、长安汽车、长城汽车】，建议关注【小米集团、北汽蓝谷】。 风险提示：汽车行业竞争加剧；智能驾驶推进进度不及预期；原材料成本波 动超出预期；汽车行业终端需求不及预期。 目录 1引言3 2回顾2024：政策拉动需求新能源渗透率超预期出口+高端支撑盈利5 2.1政策端：国补报废置换政策拉动需求5 2.2结构端：自主加速崛起新能源、出海增长强劲9 2.3盈利端：受益出海+高端整车盈利表现超预期16 2.4小结18 3展望2025：政策促进内需向好自主向上+高端化+智能化+出海20 3.1需求预测：以旧换新政策有望延续促进需求向上20 3.2竞争格局：2024年A级车市场格局出清2025年中端市场静待突破22 3.3出海：2025出口总量：自主加速发力我们预计出口销量达580万辆32 3.4智能化：2025智能化四大趋势高阶智驾提速38 3.5小结42 4投资建议45 4.1展望2025：政策促进内需向好自主向上+高端化+智能化+出海加速45 4.2估值及投资观点46 4.3重点公司49 5风险提示50 插图目录51 表格目录52 1引言 本篇报告为《2025年策略报告之整车篇》，详细展望2025年乘用车行业总量、结构及行业竞争格局。 我们回顾2024年乘用车市场总量、结构端的核心变化并总结原因。2024年，以旧换新补贴+增换购驱动内需向上；自主强产品力+地缘因素驱动出口向上，整体批零表现超出预期；另外，比亚迪降价带动新能源整体实现“油电同价”，新能源渗透率超预期；格局方面，比亚迪加速抢夺合资份额，华为发力高端市场，吉利、小鹏等车企也加速新能源产品推出节奏。 展望2025年，我们先从总量、销量释放节奏整体分析2025年汽车整体批零 销量，我们预计2025年以旧换新政策将延续，延续时间和力度有待观察。1）如 2025年1-2月政策延续，则总量端2024Q4-2025Q1有望平滑过渡，我们预计 2025年上险销量2,370万辆，同比+7.7%；2）如2025年1-2月政策不延续，则2024Q4将存在明显翘尾效应，我们预计2025年上险销量2,330万辆，同比 +3.6%。 本篇报告与市场不同之处： 我们站在【民生整车研究框架】基础上，认为整车估值短期由车企营收、利润的成长性决定（进一步取决于产品周期、份额提升、利润向上）；长期由车企智能化水平决定（软件收费改变商业模式），2025年明确看好自主新能源份额提升、全球化、智能化带来的头部自主车企利润和估值提升； 1）自主份额提升：对于各个价格带细分市场竞争格局、新车竞争力作出详细分析，并对后续格局明确展望，我们认为中低端市场比亚迪龙头地位稳固，看好吉利通过5-15万元的新品矩阵进一步冲击燃油车市场，争夺龙二的地位；小鹏和零跑凭借智能化及性价比优势获得较高的销量增速；高端市场中，看好华为系和理想通过品牌力和科技能力获取BBA出让的份额，迎来销量的提升。 2）出海：2025年自主车企将进一步加大出海力度，长安、比亚迪等海外工厂逐步落地，零跑反向合资Stellantis实现车型出海，加速拓展欧洲新能源汽车市场，自主新能源汽车技术领先+燃油汽车凭借性价比加速抢夺份额，出海将持续保持快速增长，叠加海外利润率高于国内，有助于提振车企营收、利润，提振估值； 3）智能化：2025年智能驾驶将迎来为产业化加速的元年，低成本智驾、无图城市NOA、车位到车位将成为智能驾驶行业产业化落地的重点，我们看好智能驾驶已形成闭环的车企在智驾认知度提升的过程中树立品牌形象，通过智驾带动销量，实现业绩、估值的双重提升，看好智能驾驶已形成闭环的华为、小鹏，此外小米、极氪、理想等智驾表现亦值得期待。 图1：民生汽车整车研究框架 资料来源：民生证券研究院绘制 图2：智能电动变革重塑百年产业秩序 资料来源：民生证券研究院绘制 2回顾2024：政策拉动需求新能源渗透率超预期出口+高端支撑盈利 2.1政策端：国补报废置换政策拉动需求 国补政策：补贴老旧车报废置换新车、换新能源单车补2万元，换燃油车单 车补1.5万元。7月25日，国家发展改革委、财政部印发《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》，明确个人消费者报废国三以下排放标准燃油乘用车或2018年4月30日（含当日）前注册记的新能源乘用车，并购买纳入《减免车辆购置税的新能源汽车车型目录》的新能源乘用车或2.0升及以下排量燃油乘用车，补贴标准提高至购买新能源乘用车补2万元、购买2.0升 及以下排量燃油乘用车补1.5万元，其中新能源车、燃油车补贴金额分别提升1 万元、0.8万元。8月下旬起，各省市陆续推出置换补贴，驱动需求向好。 政策详细情况 政策 时间 表1：中央政府以旧换新政策梳理 1）补贴时间：自细则印发之日至2024年12月31日期间； 2）补贴金额： ①对报废2018年4月30日前注册登记的新能源乘用车或2.0L及以下排量燃油乘用车，并购买新能源乘用车的 2024年4月24《汽车以旧换新补贴1万元； 日补贴实施细则》②对报废国三及以下排放标准燃油乘用车并购买2.0升及以下排量燃油乘用车的，补贴7,000元。 3）补贴条件：个人消费者需要填报个人身份信息，报废汽车的车辆识别代号、《报废机动车回收证明》。 4）补贴资金管理：由中央财政和地方财政总体按6:4比例共担，并分地区确定具体分担比例。其中，对东部省份 按5:5比例分担，对中部省份按6:4比例分担，对西部省份按7:3比例分担。 乘用车： 提高汽车报废更新补贴标准。 1）补贴对象、时间：自《汽车以旧换新补贴实施细则》印发（4月24日）之日起，至2024年12月31日期间，申请补贴的消费者； 2）补贴金额： ①对报废2018年4月30日前注册登记的新能源乘用车或2.0L及以下排量燃油乘用车，并购买纳入《减免车辆购 《关于加力支持 2024年7月25大规模设备更新日和消费品以旧换新的若干措施》 置税的新能源汽车车型目录》的新能源乘用车，补贴2万元； ②对报废国三及以下排放标准燃油乘用车并购买2.0升及以下排量燃油乘用车的，补贴1.5万元。 3）补贴对象具体要求：消费者按本通知标准申请补贴，相应报废机动车须在本通知印发之日前登记在本人名下。 补贴资金来源： 国家发展改革委牵头安排1,480亿元左右超长期特别国债大规模设备更新专项资金，用于落实本通知第（一）、 （二）条所列支持政策；直接向地方安排1,500亿元左右超长期特别国债资金，用于落实第（三）、（四）、（五）、 （七）、（八）、（九）条所列支持政策。财政部通过原有渠道安排275亿元中央财政资金，落实第（六）、（十） 条所列支持政策。第（三）、（五）、（七）、（八）、（九）条涉及的支持资金按照总体9:1的原则实行央地共担，东部、中部、西部地区中央承担比例分别为85%、90%、95%。 资料来源：中国政府网，民生证券研究院 2024年7月起需求稳步回暖，以旧换新政策驱动需求增长。2024年初，乘用车销量实现平稳过渡；2-3月，整体需求较弱；进入4月，汽车消费刺激政策将落地导致消费者观望情绪较重，影响短期需求，4月下旬起需求已逐步好转；7-8月，受汽车以旧换新的新政策拉动，补贴力度提升，市场需求逐步转好，淡季不淡；9-10月，在金九银十催化下，整体需求向好；2024年8/9/10月乘用车上险销量分别192.3/211.3/228.0万辆，同比增速3.5%/11.1%/20.9%，政策刺激效果显著。截至2024年10月，乘用车累计批发销量2