食品饮料行业2025年度投资策略报告：驭风踏浪，稳中求进

驭风踏浪，稳中求进 投资评级：推荐（维持） --食品饮料行业2025年度投资策略报告 华龙证券研究所食品饮料行业分析师：王芳 SAC执业证书编号：S0230520050001 邮箱：wangf@hlzq.com 2024年12月06日 请认真阅读文后免责条款 证券研究报告 《食品饮料行业2024年三季报综述：白酒增速趋缓，零食和软饮料业绩较优》2024.11.08 《食品饮料行业2024半年报综述：二季度增速放缓，软饮料具备较高景气度》2024.9.18 《食品饮料行业2024年中期策略报告：固本开新，行稳致远》2024.7.25 相关报告 2023.12.02-2024.12.02市场走势（单位：%） 食品饮料 沪深300 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% -10.00% -20.00% -30.00% 2024-12-02 2024-11-02 2024-10-02 2024-09-02 2024-08-02 2024-07-02 2024-06-02 2024-05-02 2024-04-02 2024-03-02 2024-02-02 2024-01-02 2023-12-02 -40.00% 相对沪深300表现（2024.12.02) （单位：%） 表现1M 3M 12M 食品饮料行业2.43 20.44 -9.67 沪深3001.48 20.91 13.34 2 请认真阅读文后免责条款 报告摘要 白酒：白酒行业基本面仍处于承压阶段，在促消费政策刺激下，2025年估值或将率先修复，实际动销好转，最后反映到报表端基本面改善。2024年国内消费需求平淡，白酒行业进入深度调整期，商务宴席消费受到外部大环境、实体消费动力不足以及房地产不景气等因素影响，消费较疲软；高端白酒礼赠需求三季度明显下降，整体偏平淡；大众宴席消费一季度如期实现开门红，之后边际降速，我们认为主因一是婚宴场次下降，二是受经济压力和消费者观念的转变，婚宴白酒用量呈减少的态势；三是2023年承接了过去三年较多的宴席补办，基数较高。2024年传统白酒消费旺季中秋和国庆期间，行业呈现“旺季不旺”的特征，2024年9月24日以来，一揽子宏观政策利好频出，白酒商务消费场景对宏观环境依赖性较大。2025年伴随宏观、地产行业的回暖，商务需求端还有较大改善空间，2025年白酒估值有望先于基本面修复。高端白酒和区域酒龙头有望率先企稳回升，次高端白酒前期受损较大，需求反转下具备较高弹性。 大众品：零食量贩店和新兴电商（抖音、短视频等）渠道红利延续。各家零食上市公司积极打造大单品，持续推出新品，满足消费者对健康和美味零食的需求，同时，通过向上游延伸产业链等方式降低成本，提升质价比和产品综合竞争力。量贩零食渠道2025年仍有拓店空间，但增速边际趋缓，行业整合进一步加剧，重心更多在提升单店盈利水平上。具有多元渠道布局和供应链优势的休闲零食公司有望取得较快增长。伴随消费者健康意识和对功能性需求的提升，更具功能性和健康性的饮料产品受到消费者的青睐。软饮料具备客单价低，消费频次高的特点，受宏观经济和消费场景影响较小，出行人次增加和高温天气对软饮料的销量有一定的催化作用。我们预计2025年居民出行需求延续，有望持续催化板块实现稳健增长。软饮料产品竞争已从同质化向差异化转变，推动了品类的多样化和品牌的迭代更新。乳品促消费政策刺激，需求有望回暖，叠加上游持续出清，乳品行业供需将实现新平衡。三四线城市居民的饮奶习惯正在逐步形成，乳制品企业针对这些特定的市场细分领域，通过持续的产品创新和场景拓展，不断探索新的增长路径。同时，随着银发经济的兴起，消费者对功能性产品的需求日益增长，奶酪的深加工业务也在不断成熟，成人奶粉和奶酪市场还拥有较大的增长潜力。上游方面，复盘2008年以来的三轮原奶下行周期，本轮下行期从2021年9月持续至今，已超过三年时间，价格波动来看，本轮原奶价格从最高4.32元/公斤下跌至3.12元/公斤，下跌38%，幅度较大，展望2025年，原奶供需差距收窄，供给过剩的情况有望阶段性得到缓解。 3 请认真阅读文后免责条款 请认真阅读文后免责条款 4 报告摘要 餐饮供应链：2025年餐饮复苏有望带来啤酒消费的量价改善，中长期结构升级是啤酒上市公司发展的重要方向。2024年消费疲软的环境下，餐饮渠道增速放缓对啤酒消费影响较大。2025年扩大内需预期提升，餐饮复苏有望带来啤酒消费需求的改善。调味品行业基本面企稳回暖，头部集中趋势延续。调味品具备刚需属性，B端持续复苏，C端需求稳健，主要原材料大豆价格、白糖价格、玻璃（包材）价格均处于较低位置，龙头企业毛利率同比提升，经营势能向上，头部集中趋势延续。2024年预加工食品板块承压，2025年伴随产能出清接近尾声，叠加下游餐饮需求改善，预加工食品企业有望企稳迎来拐点。当前板块增速承压主因一是下游餐饮业需求疲软，二是预制菜渗透率提升放缓；行业推新速度和打造的爆款数量下降；三是存量竞争下，市场竞争加剧。我们预计短期报表端仍需一定时间出清。后续伴随产能出清接近尾声，以及需求端改善，行业内爆款打造能力较强，内部管理优秀的公司有望率先企稳迎来反转。 投资策略：白酒建议关注一是品牌护城河较高的全国名酒贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒；二是关注大本营市场根基深厚，精细化运营能力较强，产品矩阵持续升级的区域酒龙头古井贡酒、今世缘、迎驾贡酒、金徽酒；三是伴随商务需求复苏，具备较大弹性的次高端白酒水井坊、舍得酒业。大众品建议关注盐津铺子、甘源食品、东鹏饮料、伊利股份、新乳业。餐饮供应链建议关注海天味业、青岛啤酒、燕京啤酒。 风险提示：食品安全风险、消费复苏不及预期风险、成本上行风险、业绩增速不及预期风险、市场竞争加剧风险、第三方数据统计偏差风险。 目录 123456 请认真阅读文后免责条款 行情回顾：估值回调，业绩增速趋缓白酒：弱现实，强预期 大众品：软饮料和零食具备较高景气度餐饮供应链：复苏在途 投资建议：优选确定性龙头，关注复苏弹性标的风险提示 5 市场 01行情回顾：估值回调，业绩增速趋缓 1.1行情回顾：食品饮料板块回调较多 行情回顾：2024年（01月01日-11月24日），申万食品饮料板块涨跌幅为-4.78%，同期上证指数上涨6.49%，沪深300上涨7.95%，食品饮料跑输上证指数11.27pct。子行业来看，软饮料 （+34.73%）、零食（+13.94%）、调味品（+8.71%）跑赢上证指数，乳品（+6.34%）、啤酒 （+1.77%）、白酒（-9.09%）、预加工食品（-18.17%）跑输上证指数。我们认为2024年初市场普遍情绪较低，板块出现回调，春节动销略超市场预期，板块估值有一定修复，二季度茅台批价出现波动，国内消费持续低迷，板块随之走弱，中秋国庆旺季不旺，消费较平淡，9月24日，国家出台一系列增量政策，之后板块出现较大反弹，三季报行业整体业绩降速，板块回调，11月在扩内需政策强预期下，板块估值修复,食品饮料板块当前仍处于历史较低位置。 行业估值：2024年初至今（01月01日-11月24日），申万食品饮料行业指数PE（TTM）从26.2倍下跌至21.7倍，我们认为主因2024年居民消费较疲软且信心不足，子板块来看，保健品和其他酒类板块估值修复居前。 图4:子板块年初和当前市盈率对比 市盈率（TTM,整体法，2024.1.1）市盈率（TTM,整体法，2024.11.24） 60 50 40 30 20 10 调味发酵品 熟食 烘焙食品 零食 乳品 软饮料 其他酒类 啤酒 白酒 保健品 预加工食品 肉制品 0 数据来源：iFinD，华龙证券研究所 图1:2024年申万一级食品饮料涨跌幅（%） 食品饮料沪深300 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% -10.00% -20.00% -30.00% 图2:2024年申万三级食饮子板块涨跌幅（%） 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 -10.00 -20.00 熟食 预加工食品 烘焙食品 保健品 白酒 肉制品 其他酒类 啤酒 乳品 调味发酵品 零食 软饮料 -30.00 图3:食品饮料板块PE（TTM） 2024-11-21 2024-10-16 2024-09-10 2024-08-05 2024-06-30 2024-05-25 2024-04-19 2024-03-14 2024-02-07 2024-01-02 数据来源：iFinD，华龙证券研究所数据来源：iFinD，华龙证券研究所数据来源：iFinD，华龙证券研究所 请认真阅读文后免责条款6 市场 01行情回顾：估值回调，业绩增速趋缓 1.2基本面回顾：白酒业绩降速，零食增速亮眼，乳品边际改善 2024三季报食品饮料板块整体承压，延续分化行情。2024Q1-Q3，申万一级食品饮料行业上市公司实现营业收入8287.28亿元，同比增长3.91%；归母净利润1792.35亿元，同比增长10.43%。2024年三季度，食品饮料板块实现营业收入2627.39亿元，同比增长1.28%，归母净利润508.92亿元，同比增长2.26%，相较于2024Q2（营收增速1.75%，归母净利润增速10.62%），三季度板块收入增速下降0.47pct，归母净利润增速下降8.36pct，降幅较大。 2024Q3白酒环比增速放缓，零食板块业绩表现亮眼,乳品边际改善显著。子板块方面，2024Q1-Q3白酒/啤酒/零食/乳品/调味品/软饮料/预加工食品营业收入同比变化分别为9.24%/-1.91%/58.03%/-8.77%/7.19%/12.52%/-2.04%；归母净利润同比变化10.68%/7.73%/26.88%/6.17%/40.95%/24.27%/-7.47%， 2024Q1-Q3白酒、零食、调味品、软饮料板块营收和归母净利润均实现了正增长。2024Q3白酒/啤酒/零食/乳品/调味品/软饮料/预加工食品营业收入同比变化分别为0.53%/-3.26%/58.02%/-7.94%/9.55%/9.14%/-3.35%，归母净利润增速同比变化分别为2.05%/-2.05%/60.18%/1.36%/15.25%/18.24%/-29.99%，白酒业绩环比明显降速，零食环比增速提升，乳品边际好转。 图8:子板块营收增速（%） 2023A2024Q1-Q3 70.00 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 熟食 烘焙食品 其他酒类 保健品 肉制品 预加工食品 软饮料 调味发酵品 乳品 零食 啤酒 白酒 0.00 -10.00 -20.00 数据来源：iFinD，华龙证券研究所 图5:食品饮料行业2024Q1-Q3营收及同比变化 数据来源：iFinD，华龙证券研究所 请认真阅读文后免责条款 图6:食品饮料行业2024Q1-Q3归母净利润及同比变化 数据来源：iFinD，华龙证券研究所 图7:子板块归母净利润增速（%） 2023A2024Q1-Q3 800.00 700.00 600.00 500.00 400.00 300.00 200.00 100.00 熟食 烘焙食品 其他酒类 保健品 肉制品 预加工食品 软饮料 调味发酵品 乳品 零食 啤酒 白酒 0.00 -100.00 数据来源：iFinD，华龙证券研究所 7 目录 123456 请认真阅读文后免责条款 行情回顾：估值回调，业绩增速趋缓白酒：弱现实，强预期 大众品：软饮料和零食具备较高景气度餐饮供应链：复苏在途 投资建议：优选确定性龙头，关注复苏弹性标的风险提示 8 02 白酒：弱现实，强预期 2.12025年白酒需求有望迎来改善 图9:白酒单季度营收增速（%） 展望2025年，我们预计扩大内需的积极政策有望拉动白酒需求边际修复。2024年国内消费需求较平淡，白酒行业进入深度