大类资产月度策略：股债岁末盘整，原油寒意未消

核心观点

• 货币-信用“风火轮”：宽货币下信用持续宽松
  国信货币条件指数显示，当前货币环境仍处“稳中偏宽”状态，信用环境宽松态势延续。10月社融和人民币贷款增速虽略有回落，但整体延续年内回升态势，内生动力未改。资金面趋紧风险较低，整体金融条件对宏观与资产表现形成托底。

• 下一阶段大类资产价格展望

  • A股：估值压力释放叠加内外部不确定性减弱，有望在年末稳步休整。大盘蓝筹相对抗跌，中小市值及成长板块调整幅度较深。流动性方面，央行通过“买断式逆回购+MLF超额续作”稳定资金面，预计12月维持平稳操作节奏，美联储或进行“预防式”小幅降息，支撑市场情绪。政策层面，中央经济工作会议预计将稳定市场预期，释放促消费、扩内需与稳增长信号。短期涨跌空间有限，预计在重要会议前后逐步企稳，明年一季度有望迎来向上合力。
  • 债市：基本面偏弱与利率下行支撑债市韧性，但遇好不涨的弱势信号显现。11月债市整体偏稳，受信用事件扰动情绪阶段性承压。建议以波段操作为主，逢脉冲式调整把握交易机会。
  • 人民币：美元走弱的利空基本兑现，人民币稳中有震。11月下旬美联储密集释放鸽派信号带动下，美元指数回落，人民币阶段性走强。预计官方将坚持维持人民币汇率基本稳定的政策导向，呈现双向波动态势。
  • 商品：原油持续承压，黄金震荡。石油市场出现2020年以来最严重的供应过剩局面，预计明年供给缺口将进一步扩大。黄金短期缺乏明显上行驱动，或维持震荡格局。

• 全球与国内大类资产的定量配置建议

  • 全球权益资产：增配美国、法国、英国等市场，配置比例为14.65%、14.65%、13.02%。
  • 国内资产：积极配置假设下，股票30%、债券35%、原油23.3%、黄金11.7%；稳健配置假设下，股票15%、债券85%、原油0%、黄金0%。

国内外大类资产月度复盘

• 国内大类资产回报排序及归因：
  10月股市上行、债市回暖、商品分化、人民币升值。股市方面，消费股、金融股相对抗跌；债券方面，十年期国债收益率下行6.9bp至1.73%；商品方面，黄金上涨3.5%，原油下跌1.0%；汇率方面，人民币有所升值。
• 海外大类资产走势复盘：
  11月海外大类资产大体排序为商品>债券>股票。权益市场方面，发达市场股市录得0.15%，新兴市场录得-1.68%；债券方面，MBS（0.62%）>国债（0.62%）>高收益债（0.58%）；大宗商品方面，CRB商品指数收益率-0.35%，伦交所现货黄金收益4.48%。
• 国内外大类资产间比价：
  2025年11月，A股股债性价比（ERP）小幅下降至28.33%（口径Ⅰ）或升至76.67%（口径Ⅱ），反映股票相对吸引力有所修复。美国11月股债性价比维持在历史较低水平，提示债券利率仍有下行空间。

国信多资产配置系列指数

• 总量指数：
  • 国内政策脉冲指数：10月小幅回落，财政、税收和信用三项指数均下降，未构成明显的政策收紧信号。
  • 央行分歧指数：全球央行有降息趋势，但呈现分化。
  • A股情绪指数Ⅰ：11月有所抬升，指示股票交易情绪有所升温。
  • A股情绪指数Ⅱ：出现两次谨慎信号，提示市场回调趋势和情绪回落。
  • 行业轮动指数：11月明显上行，行业间切换加快。
  • 中国债市情绪指数：11月明显下降，表明投资者对债券市场的关注度有所减少。
• 中观指数：
  11月景气上行的行业有医药生物、食品饮料、汽车、机械设备、商贸零售、家用电器、环保、石油石化、非银金融、社会服务、电子、房地产。

风险提示

1）情绪因素对市场的扰动；2）美联储货币政策不确定性。