大类资产专题：预计美联储加息25BP，商品市场风险未消

期货研究报告|大类资产专题2023-03-22 预计美联储加息25BP，商品市场风险未消 研究院 徐闻宇 xuwenyu@htfc.com从业资格号：F0299877投资咨询号：Z0011454 蔡劭立 caishaoli@htfc.com从业资格号：F3056198投资咨询号：Z0015616 高聪 gaocong@htfc.com从业资格号：F3063338投资咨询号：Z0016648 孙玉龙 sunyulong@htfc.com从业资格号：F3083038投资咨询号：Z0016257 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 策略摘要 北京时间2023年3月23日凌晨2点，美联储将公布3月利率决议，同时将公布对未来 的经济展望。我们预计美联储将延续25个基点的加息，强调银行流动性问题短期性的同时，下调2023年对通胀的展望，维持对经济增长的展望和对利率终点5.1%的展望。预计实际利率终点预期的抬升或将增加市场短期的波动性，对商品维持谨慎的观点。 核心观点 ■银行事件增加金融稳定压力，但不改美联储继续加息 3月银行快速破产之后，金融稳定的压力上升。从硅谷银行和签名银行的快速破产到流 动性注入，美联储2022年快速加息的影响开始显现，即进入到传导链条“货币政策收紧 →金融环境收紧→实体需求收缩”的第二阶段，宏观政策进入到等待需求放缓的同时，平抑市场流动性压力的观察阶段。 美联储快速流动性的注入和银行风险的外溢，料不改变美联储3月继续加息的25个基点的决心。银行快速破产之后，对于美国国内，美联储通过贴现窗口为中小银行提供 了短期流动性便利，在收紧信用的同时稳定了市场流动性；美国财长对于存款担保的喊话，在消耗美国制度信用的同时稳定了市场的情绪；对于美国国外，瑞士信贷在审计事件的影响下被接管，欧央行继续加息50个基点的同时降低了未来加息的展望，缓 和市场压力。预计美联储3月继续加息25基点的预期不变以稳定市场，同时通过弱化对未来加息强度的表述来传递“鸽派”声音。 ■市场将沿着传导链定价，维持对于商品谨慎的观点 3月银行事件标志着前期货币政策收紧效果开始显现，商品需求的放缓影响将延续。我 们维持对宏观年报《等待黎明》的判断，即2022年的快加息向2023年的需求放缓传导，周期仍然趋向于下行，即对应着通胀预期的回落过程。相应的，从金融环境压力的上升到信贷需求的放缓，无论是海外需求的继续收缩，还是国内需求改善斜率的放缓，加息周期的结束都意味着供需两端的再平衡，即需求的回落，预计大宗商品市场仍将面对需求端的回落压力。 ■风险 经济数据短期波动风险，定向流动性供给的反弹风险 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明 目录 策略摘要1 核心观点1 摘要：对美联储3月议息会议的前瞻3 美国金融环境：银行危机增加金融压力4 利差倒挂增加金融市场压力4 美联储增加定向流动性供给5 美国宏观经济：信贷扩张的放缓将延续7 经济：继续放缓的压力不变7 商品：继续降低2023年需求预期8 图表 图1：美联储12月SEP展望|单位：%3 图2：利率抬升和美债收益率曲线倒挂丨单位：BP，%4 图3：曲线倒挂驱动金融行业去杠杆丨单位：BP，%4 图4：2001年以来美国银行破产案例丨单位：百万美元(左轴/总资产)，案例数(右轴)5 图5：金融上次压力再次收紧丨单位：指数点6 图6：压力当前主要表现在市场波动性丨单位：指数点6 图7：金融状况和实体经济丨单位：指数点，%6 图8：欧洲的金融压力似乎更大丨单位：指数点6 图9:美联储资产增加（中），主要表现为贴现窗口提供15天短期流动性增加（左），当前阶段瑞信风险后美联储的央行 流动性窗口用量并未显著增加（右）丨单位：亿美元（左、右），百亿美元（中）6 图10：利率上行和地产活动放缓丨单位：%，指数点8 图11：地产活动放缓和全球信用丨单位：%，指数点8 图12：美国库存周期放缓丨单位：B$，%8 图13：资金净流入美国丨单位：百亿美元8 摘要：对美联储3月议息会议的前瞻 北京时间2023年3月23日周四凌晨2点，美联储将公布3月利率决议，同时将公布对未来的经济展望。 我们预计美联储将延续25个基点的加息，声明中强调银行流动性问题的短期性和应对工具箱的充分性，同时继续强调地缘冲突对于通胀影响。 我们预计美联储在经济展望中将继续下调对2023年通胀的展望，以释放未来加息加息的政策压力；预计美联储维持对经济增长的展望，鲍威尔或将在新闻发布会上强调对于经济增长面临的不确定性；预计美联储维持12月议息会议上对利率终点5.1%的展望，即从政策路径预期上降低市场对3月份议息会议25个基点的加息后的收紧空间。 我们预计美联储3月份释放降低未来通胀预期的信号的同时，美国实际利率终点预期的 抬升或将增加市场短期的波动性，对于大宗商品市场我们继续维持对3月份以来谨慎的 观点（见3月13日报告《硅谷银行危机，或加速商品的风险兑现》）。 图1：美联储12月SEP展望|单位：% 中值 集中趋势 范围 2022 2023 2024 2025 长期 2022 2023 2024 2025 长期 2022 2023 2024 2025 长期 实际GDP 0.5 0.5 1.6 1.8 1.8 0.4–0.5 0.4–1.0 1.3–2.0 1.6–2.0 1.7–2.0 0.2–0.5 -0.5–1.0 0.5–2.4 1.4–2.3 1.6–2.5 9月预测 0.2 1.2 1.7 1.8 1.8 0.1–0.3 0.5–1.5 1.4–2.0 1.6–2.0 1.7–2.0 0.0–0.5 -0.3–1.9 1.0–2.6 1.4–2.4 1.6–2.2 失业率 3.7 4.6 4.6 4.5 4 3.7 4.4–4.7 4.3–4.8 4.0–4.7 3.8–4.3 3.7–3.9 4.0–5.3 4.0–5.0 3.8–4.8 3.5–4.8 9月预测 3.8 4.4 4.4 4.3 4 3.8–3.9 4.1–4.5 4.0–4.6 4.0–4.5 3.8–4.3 3.7–4.0 3.7–5.0 3.7–4.7 3.7–4.6 3.5–4.5 PCE 5.6 3.1 2.5 2.1 2 5.6–5.8 2.9–3.5 2.3–2.7 2.0–2.2 2 5.5–5.9 2.6–4.1 2.2–3.5 2.0–3.0 2 9月预测 5.4 2.8 2.3 2 2 5.3–5.7 2.6–3.5 2.1–2.6 2.0–2.2 2 5.0–6.2 2.4–4.1 2.0–3.0 2.0–2.5 2 核心PCE 4.8 3.5 2.5 2.1 4.7–4.8 3.2–3.7 2.3–2.7 2.0–2.2 4.6–5.0 3.0–3.8 2.2–3.0 2.0–3.0 9月预测加息路径 4.5 3.1 2.3 2.1 4.4–4.6 3.0–3.4 2.2–2.5 2.0–2.2 4.3–4.8 2.8–3.5 2.0–2.8 2.0–2.5 利率 4.4 5.1 4.1 3.1 2.5 4.4 5.1–5.4 3.9–4.9 2.6–3.9 2.3–2.5 4.4 4.9–5.6 3.1–5.6 2.4–5.6 2.3–3.3 9月预测 4.4 4.6 3.9 2.9 2.5 4.1–4.4 4.4–4.9 3.4–4.4 2.4–3.4 2.3–2.5 3.9–4.6 3.9–4.9 2.6–4.6 2.4–4.6 2.3–3.0 数据来源：FED华泰期货研究院 美国金融环境：银行危机增加金融压力 3月欧美的银行危机增加了市场的金融压力，正式开启了宏观传导的第二阶段——从 2022年美联储的货币政策收紧，转向2023年的金融条件收紧。 对于商品市场而言，我们认为后期需要关注的是第三阶段真实需求的进一步放缓和放缓预期，形成的宏观供需矛盾的缓解和通胀预期的有效回落。 利差倒挂增加金融市场压力 2021年以来美国以及全球的高通胀环境驱动了利率的上升。美国通胀环境在2021年下半年正式宣告结束了低通胀的状态，再次进入到了“2%”以上高通胀的“红色”状态区间。高通胀映射的是美国“制造业回流”背景中的宏观供需缺口——经历了2020年以来的新冠疫情冲击之后，宏观总需求通过财政转移支付的形式得到进一步的扩张，但是对于宏观总供给而言，尽管供应链在2022年之后得到了很大的修复，在全球化逆转状态下的产业供需仍面临错配的矛盾，美国总供给缺乏弹性。为应对高通胀的压力，美联储从2022年3月开始持续快速加息，将利率水平从0-0.25%抬升至2023年2月的4.50-4.75%。 随着加息的持续推进，对于金融行业带来持续去杠杆的影响。在美联储持续加息进程继续推进的过程中，美债收益率曲线从逐渐呈现�扁平化特征到2023年开始转向深度倒挂的特征。对于银行等金融机构，其盈利天然来源于对“期限错配”的风险定价。随着收益率曲线的倒挂持续，对于金融机构的盈利将形成持续的压力。2022年我们已经看到了像摩根士丹利、高盛等大型金融机构的裁员信号，通过业务的收缩来抵御利差倒挂状态下的行业寒冬。 图2：利率抬升和美债收益率曲线倒挂丨单位：BP，%图3：曲线倒挂驱动金融行业去杠杆丨单位：BP，% 美债2s10s美债3m10s实际FFR(右轴)美债2s10s金融杠杆率增速(右轴) 400 200 0 -200 -6400 -3 200 0 0 3 6-200 -20 -10 0 10 20 200020042008201220162020202419901995200020052010201520202025 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图4：2001年以来美国银行破产案例丨单位：百万美元(左轴/总资产)，案例数(右轴) 数据来源：FDIC华泰期货研究院估计 美联储增加定向流动性供给 美联储延续货币政策路径，但增加路径中的流动性定向供给。根据我们在报告《高通胀下的资产配置》推演，2023年美国的的通胀环境将转向一般通胀的温和和核心通胀的高通胀韧性，对应着美联储货币政策虽然边际上收紧节奏放缓，但是在通胀韧性条件下难以轻言转向。随着货币政策传导第二阶段的开启，对于宏观政策层来说，一方面政策处在前期路径上（加息节奏的放缓并不等于政策的转向），另一方面对于等待政策收紧形成的需求有效收缩过程中，需要给与这个受影响的链条一定的流动性，以稳定整体风险的释放速度。因而我们预计美联储将延续25个基点的加息判断。 美联储资产负债表短期扩张，以稳定市场流动性风险。3月15日当周美联储增加了贴现窗口供给，资产负债表扩张了3000亿美元。观察美联储，3000亿美元的资产结构主要通过再贷款的方式给🎧，即美联储为中小银行提供流动性支持，但是这部分流动性一方面是短期的供给，另一方面它的提供有成本的（1年期隔夜掉期利率+10BP），在 缓和银行流动性压力的同时，增加了市场的信用压力——对应着传导链条中的第二阶段宏观政策实施，我们认为未来继续关注流动性定向供给的同时，信用供给的收缩风险。 图5：金融上次压力再次收紧丨单位：指数点图6：压力当前主要表现在市场波动性丨单位：指数点 金融压力指数美国 其它发达经济体新兴市场 5 3 1 -1 -3 -5 波动性安全资产 资金股票估值 信用 2023-03-17 2023-02-02 2022-09-29 2022-03-08 2022-01-03 2021 2022 2023 2024 -1.0 0.0 1.0 2.0 3.0 数据来源：OFR 华泰期货研究院 数据来源：OFR 华泰期货研究院 图7：金融状况和实体经济丨单位：指数点，%图8：欧洲的金融压力似乎更大丨单位：指数点 金融状况指数(提前2月)ISM非制造业指数(右轴) 欧元区美国 2.0702 1.00 60 0.0-2 50 -1.0-4 -2.0 201