由盈转亏，行业竞争或有所缓和

核心观点与关键数据

• 行业竞争导致由盈转亏：公司3Q25收入同比增长2.0%至955亿元，低于预期；毛利率下降至26.4%，营销费用率大幅提升至35.9%，调整后净亏损160亿元，不及市场预期的138亿元。
• 外卖业务短期受损，高客单价壁垒稳固：核心本地商业板块收入同比下降2.8%至674.5亿元，经营亏损140.7亿元，但餐饮外卖日活和月交易用户创新高，核心用户购买频次和粘性提升。配送服务收入同比大降17.1%，单均亏损2.5元，仍优于竞对。高价值订单市场份额稳固，实付15元以上订单占比超2/3，30元以上订单占比超70%。
• Keeta加速全球扩张：新业务板块收入同比增长15.9%至280亿元，经营亏损环比收窄至13亿元，亏损率4.6%。已进入卡塔尔、科威特、阿联酋等中东市场，并在巴西启动试点运营。香港市场提前实现UE转正，验证商业模式可复制性。

研究结论

• 维持“买入”评级及目标价120港元：下调FY25E/FY26E收入预测至3,653亿/4,056亿元，对应FY27E19.4xP/E。随着竞争放缓，亏损有望逐步修复。
• 投资风险：竞争加剧、业务复苏不及预期。

财务预测与情景假设

• 乐观与悲观情景假设：基于不同市场环境对公司财务表现的影响进行测算。