阿里云超预期，看好全栈AI能力驱动的增量机会

2025-11-27 王婷国投证券(香港) Cc

阿里云收入加速增长：本季度阿里云收入同比增长34%，超市场预期，CMR同比增10%，维持较高增速。预计未来几个季度收入高增速有望延续，CMR进入高基数阶段增速或放缓。
云智能收入加速趋势延续：云智能收入增速加速至34.5%，高于市场预期，外部收入同比增29%，AI相关收入占外部客户收入的20%。分部经调整EBITA同比增35%，利润率为9.0%。
CMR符合乐观预期：CMR收入同比增10%，符合市场乐观预期，受益于技术服务费及全站推渗透率提升带动变现率提升。即时零售收入同比/环比增60%/55%至229亿元。
即时零售亏损达峰值：中国电商集团经调整EBITA利润同比/环比降76%/73%，其中剔除即时零售的中国电商业务经调整EBITA利润同比中个位数增长，估算即时零售亏损约超365亿元。
淘宝闪购业务进展：10月以来淘宝闪购单均亏损较7-8月收窄约50%，受益于单均履约成本显著下降、AOV双位数提升、订单结构改善，GMV口径市场份额提升。管理层指引12月季度闪购的投入将明显减少。

财务预测更新：微调FY2026年收入预测，预计中国电商集团收入+12%/云智能+34%/国际数字商业+12%，12月季度起中国电商CMR或因高基数而增速放缓。
估值：采用SOTP估值法，微调目标价至231港元/238美元，维持买入评级。看好阿里作为全栈AI服务商在AI周期中的业务空间，B端行业渗透提升的同时，开始发力C端产品布局。
业务协同与中长期份额：淘宝闪购与电商的协同得到验证并有望提升其在线零售的中长期市场份额。