看好全栈AI能力在Agentic范式下的业务机遇

2026年03月23日阿里巴巴(9988.HK/BABA.US) 软件与互联网 看好全栈AI能力在Agentic范式下的业务机遇 投资评级：买入维持评级 12月季度阿里云收入增速加速至36%，公司指引未来5年AI+云收入目标为突破1,000亿美元，隐含年复合增速超40%。我们认为当前更应从中国AI基础设施考虑阿里的业务及估值，我们看好其全栈AI能力驱动的业务前景，维持买入。 6个月目标价196港元股价2026-03-20123.70港元 报告摘要 12月季度业绩低于市场预期：总收入同比增1.7%至2,848亿元，略低于彭博一致预期，剔除高鑫零售及银泰，总收入同比增9%，其中中国电商集团收入同比增6%/云智能+36%/国际数字商业+4%。看分部经调整EBITA利润，中国电商同比降43%，云智能增25%，AIDC亏损收窄至20亿元。经调整净利润167亿元，同比降67%（-344亿元）低于彭博一致预期（296亿元），主要反映即时零售投入的影响。 总市值(百万港元)2,278,547流通市值(百万港元)2,278,547总股本(百万股)19,099流通股本(百万股)19,09912个月低/高(港元)122.4/174.2平均成交(百万港元)13,236 看好全栈AI能力在Agentic趋势下的机遇：12月季度阿里云外部收入同比增35%，较9月季度（+29%）加速，AI相关产品收入连续10个季度同比三位数增长。管理层电话会指引，截至2月的FY26（11个月），阿里云收入已突破1,000亿元；未来5年，AI+云收入目标为突破1,000亿美元，隐含年复合增速超40%。此外，公司披露平头哥自研AI芯片已实现量产，累计交付已超47万片，其中60%服务于外部商业化客户（超400家）。阿里目前已建立覆盖模型（Qwen）、应用（2C千问&2B悟空）、云计算、MaaS（百炼）、芯片（平头哥）的全栈AI技术及产品。3月16日，成立Token Hub事业群（ATH），以token创造、输送、应用为核心，强化各AI业务战略协同。我们认为，阿里正从提供算力到提供智能服务的升级中，在AI Agentic趋势下，占据较为有利的生态位。 JP Morgan5.4%Blackrock5.1%Citi Group4.6%Vanguard4.2%其他80.7% 中国电商：预计3月季度CMR增速有望回升。12月季度CMR同比增0.8%，明显放缓，主要因宏观消费疲弱、技术服务费影响消退。管理层指引1-2月，电商GMV、CMR收入、利润均有明显改善。作为对比，1-2月，网上商品零售额同比增10%，较去年4季度增速明显改善，我们预计3月季度CMR增速有望回升至中个位数水平。关于即时零售，12月季度收入同比增56%，过去一年带动实物电商年活跃买家增长1亿（超过去3年总和）。管理层指引业务目标为FY28交易额突破1万亿元，到FY29实现盈利。关于千问App协同，2月千问App MAU突破3亿，已有约1.4亿用户通过千问App体验AI购物。 财务预测&估值：我们微调FY2026/FY2027收入预测（图表7-8），预计FY2026/FY2027中国电商集团收入+9.7%/+6.3%，预计云智能收入+35%/+43%。将12月季度业绩纳入FY2026，并考虑AI、即时零售投入，我们相应下调FY2026/FY2027利润预测。我们采用SOTP估值法（图表9），各分部参考同业估值、公司竞争优势及业务前景，目标价调整至196港元（9988.HK）/200美元（BABA.US），维持买入评级。我们认为当前更应从中国AI基础设施考虑阿里的业务前景及估值，我们看好其全栈AI能力，考虑AI在Agentic方向快速迭代，2B/2C AI产品生态持续完善，阿里云收入加速增长预期有强劲支撑。 风险：宏观消费疲弱；阿里云收入不及预期；AI迭代迅速，领先优势或不可持续。 王婷tinawang@sdicsi.com.hk 2025年12月季度业绩概览 资料来源：公司财报，国投证券国际 资料来源：公司财报，国投证券国际 资料来源：公司财报，国投证券国际 资料来源：公司财报，国投证券国际 资料来源：公司财报，国投证券国际 资料来源：公司财报，国投证券国际 财务预测更新 估值 我们采用SOTP估值，将估值基准调整至FY2027年，各分部考虑同业估值、公司竞争优势及前景，目标价196港元（9988.HK）/200美元（BABA.US），其中：1）中国电商集团9.0x FY2027E市盈率，2）云智能集团8.0x FY2027E市销率，3）国际数字商业集团0.5x FY2026E市销率（vs.此前1.0x FY2026E，考虑增速放缓），4）所有其他0.5x FY2027E市销率。我们认为当前更应从中国AI基础设施考虑阿里的业务前景及估值，我们看好其全栈AI能力，考虑AI在Agentic方向快速迭代，2B/2C AI产品生态持续完善，阿里云收入加速增长预期有强劲支撑。维持买入评级。 附表：财务报表预测 公司动态分析/阿里巴巴（9988.HK/BABA.US） 客户服务热线 国内：40086 95517 香港：2213 1888 免责声明 此报告只提供给阁下作参考用途，并非作为或被视为出售或购买或认购证券的邀请或向任何特定人士作出邀请。此报告内所提到的证券可能在某些地区不能出售。此报告所载的资料由国投证券(香港)有限公司（国投证券国际）编写。此报告所载资料的来源皆被国投证券国际认为可靠。此报告所载的见解，分析，预测，推断和期望都是以这些可靠数据为基础，只是代表观点的表达。国投证券国际，其母公司和/或附属公司或任何个人不能担保其准确性或完整性。此报告所载的资料、意见及推测反映国投证券国际于最初发此报告日期当日的判断，可随时更改而毋须另行通知。国投证券国际，其母公司或任何其附属公司不会对因使用此报告内之材料而引致任何人士的直接或间接或相关之损失负上任何责任。 此报告内所提到的任何投资都可能涉及相当大的风险，若干投资可能不易变卖，而且也可能不适合所有的投资者。此报告中所提到的投资价值或从中获得的收入可能会受汇率影响而波动。过去的表现不能代表未来的业绩。此报告没有把任何投资者的投资目标，财务状况或特殊需求考虑进去。投资者不应仅依靠此报告，而应按照自己的判断作出投资决定。投资者依据此报告的建议而作出任何投资行动前，应咨询专业意见。 国投证券国际及其高级职员、董事、员工，可能不时地，在相关的法律、规则或规定的许可下(1)持有或买卖此报告中所提到的公司的证券，(2)进行与此报告内容相异的仓盘买卖，(3)与此报告所提到的任何公司存在顾问，投资银行，或其他金融服务业务关系，(4)又或可能已经向此报告所提到的公司提供了大量的建议或投资服务。投资银行或资产管理可能作出与此报告相反投资决定或持有与此报告不同或相反意见。此报告的意见亦可能与销售人员、交易员或其他集团成员专业人员的意见不同或相反。国投证券国际，其母公司和/或附属公司的一位或多位董事，高级职员和/或员工可能是此报告提到的证券发行人的董事或高级人员。(5)可能涉及此报告所提到的公司的证券进行自营或庄家活动。 此报告对于收件人来说是完全机密的文件。此报告的全部或任何部分均严禁以任何方式再分发予任何人士，尤其（但不限于）此报告及其任何副本均不可被带往或传送至日本、加拿大或美国，或直接或间接分发至美国或任何美国人士（根据1933年美国证券法S规则的解释），国投证券国际也没有任何意图派发此报告给那些居住在法律或政策不允许派发或发布此报告的地方的人。 收件人应注意国投证券国际可能会与本报告所提及的股票发行人进行业务往来或不时自行及／或代表其客户持有该等股票的权益。因此，投资者应注意国投证券国际可能存在影响本报告客观性的利益冲突，而国投证券国际将不会因此而负上任何责任。 此报告受到版权和资料全面保护。除非获得国投证券国际的授权，任何人不得以任何目的复制，派发或出版此报告。国投证券国际保留一切权利。 规范性披露 ⚫本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未担任此报告提到的上市公司的董事或高级职员。⚫本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未拥有此报告提到的上市公司有关的任何财务权益。⚫国投证券国际拥有此报告提到的上市公司的财务权益少于1%或完全不拥有该上市公司的财务权益。 公司评级体系 收益评级： 买入—预期未来6个月的投资收益率为15%以上；增持—预期未来6个月的投资收益率为5%至15%；中性—预期未来6个月的投资收益率为-5%至5%；减持—预期未来6个月的投资收益率为-5%至-15%；卖出—预期未来6个月的投资收益率为-15%以下。 国投证券（香港）有限公司 地址：香港中环交易广场第一座三十九楼电话：+852-2213 1000传真：+852-2213 1010