25Q3业绩：利润超预期，国际业务回暖

主要观点与关键数据

1. 整体表现

   • 2025年Q3拼多多收入1083亿元（同比增长9%），符合预期；销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为28.0%/1.6%/4.0%，同比分别改善2.7/0.2/0.9个百分点。
   • Non-GAAP归母净利润314亿元（同比增长14%），超出彭博一致预期24.9%。

2. 分部业务

   • 在线营销业务：收入533亿元（同比增长8.1%），低于预期，但长期看“千亿扶持”计划将推动生态发展，国补退坡后外部扰动减弱，竞争格局有望改善。
   • 交易服务业务：收入549亿元（同比增长10%），环比加速增长，主要受益于美国全托管模式恢复及全球半托管模式推广；用户端，Temu全球下载量超12亿，月活用户达5.3亿（创历史新高），拉美和非洲成为增长新引擎。

3. 海外业务（Temu）

   • 1-10月Temu蝉联全球电商应用下载榜与月活增长榜双料冠军，建议关注美国关税政策变化及半托管模式推广节奏。

投资建议与预测

• 预计2025-2027年公司收入分别为4292/4980/5693亿元（同比+9.0%/+16.0%/+14.3%）；经调整净利润分别为1046/1226/1527亿元（同比-14.5%/+17.2%/+24.5%）。
• 维持“增持”评级。

风险提示

• 宏观经济风险、海外业务拓展不及预期、竞争加剧、Temu面临本土保护或监管风险。