紫光股份(000938)：Q3营收环比超预期，毛利率有所承压

核心结论

紫光股份2025年第三季度营收同环比增长，但归母净利润同环比下降。前三季度公司营收773.22亿元，同比增长31.41%；归母净利润14.04亿元，同比减少11.24%。经营活动产生的现金流量同比增长111.35%，主要因销售回款增加和税费返还增加。第三季度营收298.97亿元，同比增长43.12%、环比增长12.25%；归母净利润3.63亿元，同比减少37.56%、环比减少47.57%。新华三前三季度利润同比增长15%，高速率交换机和服务器表现亮眼，实现营收596.23亿元，同比增长48.07%，净利润25.29亿元，同比增长14.75%。第三季度毛利率同环比下滑，主要受白盒服务器确收影响，Q1/Q2/Q3毛利率分别为15.67%/14.90%/11.32%。

未来展望

1. 服务器业务：公司积极合作国产AI芯片，预计2026年超节点服务器应用推广将提升毛利率。
2. 光通信业务：持续布局硅光CPO、NPO技术和OCS光交换技术，内部研发和制造效率提升有望提升交换机业务毛利率。

投资建议

高速率交换机和AI服务器仍是公司业绩增长核心驱动力，看好公司软硬件协调优势、ICT融合解决方案能力、供应链整合能力和海外市场拓展。预计2025/26/27年归母净利润分别为18/20/26亿元，对应P/E为38/34/26倍，给予“增持”评级。

风险提示

AI发展不及预期、行业竞争加剧、技术及产品研发风险。