2023年半年报点评：营收环比提速，毛利率阶段性承压

事件：公司发布2023年半年报，23H1实现营业收入35.29亿元，同比+16.64%，归母净利润9.20亿元，同比+10.07%，扣非归母净利润8.98亿元，同比+10.68%。经测算，23Q2实现营业收入15.08亿元，同比+32.10%，归母净利润3.50亿元，同比+14.83%，扣非归母净利润3.37亿元，同比+14.49%。 23Q2公司销售收现17.77亿元，同比+36.02%，期末合同负债5.09亿元，环比-2.88亿元，我们判断与发货节奏有关，同比仍增0.76亿元。截至23H1末，公司经销商数量2405家，较23Q1末净增加120家。 Q2营收环比提速，需求场景有所分化。今年以来在团购竞争加剧、商务社交降频、次高端酒饮消费承压背景下，公司H1收入保持稳健增长，Q2环比提速。23Q2公司酒类收入同比增31.54%，分档次看，中高档酒实现营收10.87亿元，同比增长30.83%（占比同比-0.43pct）；普通酒营收2.77亿元，同比增长34.41%。考虑到白酒商务需求复苏整体偏缓，我们预计H1核心产品品味舍得与公司整体增速相近，舍之道、沱牌T68受益于大众需求复苏增速显著领先。 分地区看，23Q2四川省内/省外营业收入分别达到4.49/9.15亿元，分别同比+33.47%/+30.65%，公司传统核心市场保持稳健增长，同时省外扩张有序推进。 产品结构阶段性下移致毛利率承压，费用管控稳定。23H1/Q2公司毛利率同比下滑2.57/1.91pct，主因产品结构变化及夜郎古并表，剔除夜郎古影响公司H1毛利率同比下降1.75pct。费用端，Q2公司销售费用率同比-0.41pct，预计下半年将加大费用投放；管理费用率同比+0.16pct，主要系股权激励费用摊销导致；研发投入有所增加，费用率同比+1.06pct。此外，Q2税金及附加率受季度计提节奏影响同比+2.39pct，综合导致Q2公司归母净利率同比下滑3.49pct。 H2 市场动作积极，拟推出员工持股完善激励，长期增长动能充足。展望下半年，公司将坚持强动销、去库存动作，中秋旺季即将来临，下游需求有望环比改善，同时公司将于 H2 积极进行市场投入，加大C端费用投放力度，继续深挖培育潜力市场。中长期看，公司将持续聚集舍得与沱牌双品牌老酒战略，坚持做大品味舍得核心产品、提升沱牌T68等系列，组织方面则通过持续壮大销售团队规模细化渠道管理，直控渠道商及核心终端，同时公司拟回购股份用于员工持股计划，绑定更多核心员工利益。未来，我们看好品味舍得持续全国化扩张潜力及沱牌系列品牌复兴，同时公司于今年推出藏品10年补足千元价格带，平台化模式探索值得期待，长期增长动能充足。 投资建议 ：我们预计公司2023-2025年营业收入分别为75.51/95.06/117.60亿元，分别同比增24.7%/25.9%/23.7%；归母净利润分别为20.01/25.71/32.84亿元，分别同比增18.7%/28.5%/27.7%，当前股价对应PE分别为23/18/14倍，维持“推荐”评级。 风险提示：宏观经济恢复速度不及预期影响商务等消费需求升频；行业竞争加剧，费用投放持续加大；核心单品库存增加导致价格剧烈波动等。 盈利预测与财务指标项目/年度 公司财务报表数据预测汇总 利润表（百万元）营业总收入 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）