燃料成本对冲来水波动,现金流显著改善-2025年三季报点评

国投电力2025年三季报显示，煤价下行对冲了雅砻江来水波动对公司业绩的影响。公司2025年前三季度营收406亿元，同比-8.6%；归母净利65.2亿元，同比-0.9%；扣非归母净利65.0亿元，同比+2.4%。分季度看，25Q3营收149亿元，同比-14.0%；归母净利27.2亿元，同比-3.9%，主要受雅砻江来水波动影响，但煤价下行带来火电板块营业成本改善。

核心要点：

1. 业绩表现：营收下降主因雅砻江来水波动，但火电燃料成本下行（25Q3秦港Q5500煤价指数同比-21%）改善火电业绩。25Q1-3财务费用-5.3亿元，预计因利率下行、社保定增及应收账款下降贡献。
2. 电量与成本：25Q3水/火/风/光上网电量分别为314/123/14/17亿度，同比-15%/-19%/-1.4%/33%。营业成本79亿元，同比-22%。
3. 雅砻江发展：雅砻江水风光大基地规划装机7800万千瓦，已投水电1920万千瓦，核准及在建水电372万千瓦。孟底沟、牙根一级电站进入主体施工阶段。水风光一体化具备调节能力，有望保障IRR及盈利稳定性。
4. 新能源项目：在建项目包括牦牛山风电（60万千瓦）、扎拉山光伏（317万千瓦）。绿电建设节奏放缓主因136号文对电价及消纳的调节作用。

研究结论：雅砻江稀缺资源优势及水风光均衡发展，具备成熟外送通道及消纳区域，有望提升盈利稳定性。引入社保战略投资加速雅砻江建设。

风险提示：来水偏枯风险、上网电价波动风险、煤价风险、新能源消纳风险。