2025年三季报点评燃料成本对冲来水波动，现金流显著改善

国投电力2025年三季报显示，煤价下行对冲了雅砻江来水波动的影响。公司2025年前三季度营收406亿元，同比-8.6%；归母净利65.2亿元，同比-0.9%；扣非归母净利65.0亿元，同比+2.4%。分季度看，25Q3营收149亿元，同比-14.0%；归母净利27.2亿元，同比-3.9%。营收下降主因24Q3雅砻江来水波动，煤价下行带来火电板块营业成本改善。

投资要点：

1. 煤价下行对冲雅砻江来水波动：25Q3火电燃料成本同比下降21%，主因秦港Q5500煤价指数同比-21%。财务费用改善显著，预计因利率下行、社保定增落地募集资金70亿元及应收账款下降贡献。经营活动现金流+27亿元，投资活动现金流-44亿元。
2. 雅砻江水风光均衡发展：雅砻江水风光大基地规划装机7800万千瓦，其中水电+抽蓄3900万千瓦，风光3900万千瓦。截至25H1，流域已投水电1920万千瓦，核准及在建水电372万千瓦。孟底沟、牙根一级电站已进入主体施工阶段。公司绿电建设节奏放缓主因136号文对电价及消纳的调节作用。雅砻江项目具备成熟外送通道及消纳区域，有望保障IRR及盈利稳定性。在建新能源项目包括牦牛山风电（60万千瓦）、扎拉山光伏（317万千瓦）。
3. 引入社保战略投资，雅砻江建设加速：2024年11月水电电量同比高增，火电电价环比提升；2024年8月水火共济业绩增长，分红提升回报股东。

风险提示：来水偏枯风险、上网电价波动风险、煤价风险、新能源消纳风险。