垂直一体化壁垒坚实，核心客户共振+订单结构优化，能见度提升

申洲国际采用垂直一体化、中国与东南亚产地双闭环模式，具备前瞻性和稀缺性，交期、效率及盈利能力更优，有效规避地缘政治风险，减少中间环节损耗与成本，降低品牌商采购管理难度。公司拥有超25万吨面料和5.5亿件服装年产能，海内外产能各占约5成，预计26年产能有望增长高单位数。申洲产能供不应求，业绩增长取决于产能增长，产能释放驱动力有望从25H2起由员工数增长转向人效提升，带来效率提升及正向经营杠杆。

公司持续提升在核心客户的份额以穿越周期，业绩能见度增强。核心客户态势良好，预计25H2运动类收入增速修复对ASP和毛利率有正向帮助，四大客户占约8成，Nike呈探底回升迹象，Adidas25Q3上调指引，迅销指引乐观。公司核心能力持续提升，在低棉功能性及高弹化纤品类已展现卓越竞争力，成功案例包括跑步服、为阿迪达斯供应的出货价达$12的足球服等，此类新品兼具量和附加值，优化出货结构及驱动盈利能力提升。25H1关税压力下并未参与价格竞争。

长期而言额外关税成本将回归消费者承担，方式为新品提价、品牌寻求终端折扣改善等。为进一步规避关税风险，品牌方存在动力寻求提升本地采购比例，更好符合原产地规定和溯源要求。已在东南亚当地布局大型规模化上游面料产能的公司将受益。过往对于东南亚鞋服制造厂，其上游纱线/面料/鞋中底等仍一定程度依赖中国产能。已在东南亚当地布局大型规模化产能的公司将受益。

预计公司2025E-2027E营收分别为321.3/ 354.2/ 389.8亿元，同比分别+12.1%/ +10.2%/ +10.0%，归母净利润为65.8 / 74.0/ 82.6亿元，同比+5.4%/ +12.5%/ +11.6%。现价对应26E PE为12倍。首次覆盖申洲国际并给予买入评级，目标价84.30港元。