公司信息更新报告：箱包代工壁垒坚实，一体化服装代工锦上添花

开润股份（300577.SZ） 2024年07月11日 箱包代工壁垒坚实，一体化服装代工锦上添花 ——公司信息更新报告 吕明（分析师）周嘉乐（分析师）张霜凝（分析师） 投资评级：买入（维持） lvming@kysec.cn 证书编号：S0790520030002 zhoujiale@kysec.cn 证书编号：S0790522030002 zhangshuangning@kysec.cn 证书编号：S0790524070006 日期2024/7/11 当前股价(元)21.88 一年最高最低(元)24.65/9.18 总市值(亿元)52.47 流通市值(亿元)30.74 总股本(亿股)2.40 流通股本(亿股)1.40 近3个月换手率(%)89.92 股价走势图 开润股份沪深300 60% 30% 0% -30% -60% 收购上海嘉乐股权完成交割，箱包服装两翼齐飞，维持“买入”评级 公司回购稳步推进，此前收购15.9%上海嘉乐股份有限公司（以下简称“上海嘉乐”）股权完成交割，将直接持有上海嘉乐51.848%股权（此前为35.944%），上海嘉乐正式并表。长期看，公司代工品类从箱包扩展到空间更大的服装领域，上海嘉乐为垂直一体化服装代工企业，拥有优质客户资源、面辅料研发、全球运作管理优势，并表后有利于双方资源共享，在箱包生产经验、客户、产能布局上深度协同，预计上海嘉乐盈利能力提升空间充足，并表后有望增厚集团利润。短期看，受益于奥运会、欧洲杯等赛事，预计2024Q2服装和箱包端订单充沛且在高产能利用率下维持较高盈利能力，我们维持盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为3.0/4.1/5.2亿元，对应EPS为1.3/1.7/2.2元，当前股价对应PE17.5/12.8/10.1倍，维持“买入”评级。 代工制造全球化产能布局并卡位印尼，区位优势突出，顺势而为无惧竞争 公司箱包及服装代工全球布局，预计海外产能布局约70%且以印尼为主，印尼供应链优势在于：（1）成本低，体现在人力成本及税率，截至2023年12月，印尼是全 球第四大人口国，拥有2.8亿人口，年龄中位数不足30岁，年轻的人口结构为制造 业提供充足的人力资源，劳动力成本低于越南；印尼已与22个国家签署了多双边自贸协定，同时被纳入美国普惠制，同时出台了相关法律及优惠政策并建立经济特区，以鼓励外商投资。（2）高潜力消费市场：受城市化进程加快助推，中产阶层人群快 2023-072023-112024-032024-07速增加，第一数据预计2024-2029年纺织品市场规模CAGR超5.54%，根据世界银 数据来源：聚源 相关研究报告 《拟收购上海嘉乐落地后将并表，一体化服装代工展翼—公司信息更新报告》-2024.6.6 《2023年代工韧性凸显、90分扭亏，2024Q1扣非净利率超预期—公司信息更新报告》-2024.4.29 《2023年业绩预告符合预期，期待 2024年蓄力向上—公司信息更新报告》-2024.1.31 行，2002年以来印尼中产群体消费每年增长12%，预计印尼2030年中产阶层人群数量将达1.4亿人，占总人口近50%。下游客户预计会进一步加大对印尼本地工厂的采购，一方面印尼保护本土制造业，另一方面中国的进口成品关税可能提高。 箱包代工壁垒坚实制造，上海嘉乐成长路径明确，并表协同下盈利亟待释放 （1）箱包：客户结构优质且集中度高，预计订单维持双位数增长，同时公司优化客 户及产能结构并提升精细化管理能力，2024Q1箱包盈利能力提升显著，预计2024Q2维持较好盈利能力。（2）服装：印尼以服装加工为主，纺织产业链织造及染整加工的中上游环节较为薄弱，嘉乐2003年于印尼建厂，垂直一体化的产业链布局优势明 显。同时，嘉乐服务于全球知名客户优衣库、Adidas、Puma、MUJI等，客户集中度高于箱包，2023年收入12.85亿元（+26.9%），规模提升空间广阔，预计并表后与箱包协同下盈利能力逐步释放，2024Q1净利率3.4%，预计2024Q2环比改善。 风险提示：出行需求复苏不及预期、订单不及预期。 指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 2,741 3,105 3,902 4,676 5,509 YOY(%) 19.7 13.3 25.7 19.8 17.8 归母净利润(百万元) 47 116 300 410 520 YOY(%) -74.0 146.7 159.4 36.6 27.0 毛利率(%) 21.6 24.4 26.4 26.8 27.0 净利率(%) 1.7 3.7 7.7 8.8 9.4 ROE(%) 3.1 6.0 14.7 16.6 17.5 EPS(摊薄/元) 0.2 0.5 1.3 1.7 2.2 P/E(倍) 111.9 45.4 17.5 12.8 10.1 P/B(倍) 3.2 2.9 2.5 2.1 1.8 数据来源：聚源、开源证券研 究所 财务摘要和估值指标 公司研究 公司信息更新报告 开源证券 证券研究报 告 附：财务预测摘要 资产负债表(百万元)2022A2023A2024E2025E2026E利润表(百万元)2022A2023A2024E2025E2026E 流动资产 1934 1918 2705 2603 3519 营业收入 2741 3105 3902 4676 5509 现金 679 653 703 848 945 营业成本 2148 2349 2870 3423 4022 应收票据及应收账款 479 592 798 839 1091 营业税金及附加 9 15 19 23 27 其他应收款 20 11 45 15 51 营业费用 190 200 238 282 331 预付账款 14 11 37 15 41 管理费用 199 200 242 285 335 存货 600 493 974 737 1239 研发费用 57 68 82 98 115 其他流动资产 143 158 148 150 152 财务费用 21 28 33 42 47 非流动资产 1582 1670 1857 1970 2101 资产减值损失 -28 -13 -21 -19 -17 长期投资 641 633 702 710 733 其他收益 50 9 10 10 10 固定资产 441 571 694 805 915 公允价值变动收益 -10 12 12 12 10 无形资产 87 86 76 66 56 投资净收益 -44 -86 -8 23 61 其他非流动资产 413 380 385 389 397 资产处置收益 -0 -1 -2 -2 -3 资产总计 3516 3588 4562 4573 5620 营业利润 83 156 408 547 694 流动负债 1433 1206 1918 1572 2153 营业外收入 1 2 2 2 2 短期借款 479 299 717 432 616 营业外支出 5 4 3 4 4 应付票据及应付账款 501 610 938 800 1232 利润总额 79 154 407 545 692 其他流动负债 454 296 264 341 305 所得税 24 39 81 109 138 非流动负债 316 473 432 374 309 净利润 55 115 326 436 554 长期借款 259 418 375 318 254 少数股东损益 8 -1 26 26 33 其他非流动负债 56 55 56 56 56 归属母公司净利润 47 116 300 410 520 负债合计 1749 1679 2350 1947 2462 EBITDA 154 236 488 630 778 少数股东权益 54 56 82 108 141 EPS(元) 0.20 0.48 1.25 1.71 2.17 股本 240 240 240 240 240 资本公积 715 730 730 730 730 主要财务比率2022A2023A2024E2025E2026E 留存收益 781 875 1094 1416 1806 成长能力 归属母公司股东权益 1713 1853 2130 2518 3016 营业收入(%) 19.7 13.3 25.7 19.8 17.8 负债和股东权益 3516 3588 4562 4573 5620 营业利润(%) -57.3 87.3 162.1 33.9 26.8 归属于母公司净利润(%) -74.0 146.7 159.4 36.6 27.0 获利能力毛利率(%) 21.6 24.4 26.4 26.8 27.0 净利率(%) 1.7 3.7 7.7 8.8 9.4 现金流量表(百万元)2022A2023A2024E2025E2026E ROE(%) 3.1 6.0 14.7 16.6 17.5 经营活动现金流 107 440 -42 694 172 ROIC(%) 2.6 5.0 10.2 13.3 14.0 净利润 55 115 326 436 554 偿债能力 折旧摊销 49 56 57 62 72 资产负债率(%) 49.7 46.8 51.5 42.6 43.8 财务费用 21 28 33 42 47 净负债比率(%) 20.9 10.9 23.9 2.0 2.7 投资损失 44 86 8 -23 -61 流动比率 1.3 1.6 1.4 1.7 1.6 营运资金变动 -158 106 -456 188 -434 速动比率 0.9 1.1 0.8 1.1 1.0 其他经营现金流 96 49 -10 -11 -7 营运能力 投资活动现金流 -226 -218 -224 -152 -135 总资产周转率 0.8 0.9 1.0 1.0 1.1 资本支出 240 140 116 107 107 应收账款周转率 5.7 5.8 5.6 5.7 5.7 长期投资 -12 -81 -69 -33 -23 应付账款周转率 3.9 4.2 3.7 3.9 4.0 其他投资现金流 2 -159 -176 -79 -50 每股指标（元） 筹资活动现金流 -31 -253 36 -144 -150 每股收益(最新摊薄) 0.20 0.48 1.25 1.71 2.17 短期借款 -51 -180 137 -31 -25 每股经营现金流(最新摊薄) 0.44 1.83 -0.18 2.90 0.72 长期借款 -105 159 -43 -57 -65 每股净资产(最新摊薄) 6.87 7.45 8.61 10.23 12.30 普通股增加 0 0 0 0 0 估值比率 资本公积增加 12 15 0 0 0 P/E 111.9 45.4 17.5 12.8 10.1 其他筹资现金流 113 -248 -58 -55 -60 P/B 3.2 2.9 2.5 2.1 1.8 现金净增加额 -151 -30 -230 398 -112 EV/EBITDA 36.3 23.0 11.9 8.4 6.9 数据来源：聚源、开源证券研究所 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R4（中高风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括