深度研究报告：CTP渗透加快带动电池盒量价齐升，垂直一体化布局构筑竞争壁垒

专注铝型材加工，新能源业务开启第二成长曲线。公司2005年成立以来专注于铝型材精密加工。产品广泛应用于电子消费品、耐用消费品和汽车零部件等领域。2015年公司战略布局新能源车电池盒业务，历经5年投入持续亏损，2020年随着新能源车爆发扭亏为盈，2021年新能源车业务占比过半，全球碳中和背景下新能源车加速渗透，电池盒业务有望带动公司进入新一轮成长期。 第一性原理驱动CTP电池渗透加快，电池盒竞争壁垒提升。续航里程和度电成本为电动车渗透核心变量，电池厂与整车厂始终致力于在降低度电成本且提升能量密度。当前锂电材料价格高企，成本压力下磷酸铁锂电池复兴，材料创新提升能量密度天花板凸显，结构创新提升空间利用率成为重要举措。传统电池包采用Cell-Module-Pack三级结构，CTP（Cell To Package）方案则取消/减少了模组结构件，电池包的空间利用率能提高15%~20%，通过结构创新弥补了磷酸铁锂能量密度低的短板。CTP方案对电池保护盒的性能带来了新的要求（更好的气密性/散热/防短路等），传统电池盒价值量在1500~2000元，多采用FSW技术方案，而CTP方案的电池保护盒采用技术更复杂的FDS方案，价值量普遍在3000~4000元，部分高端车型价值量甚至突破5000。2021年公司电池盒出货中CTP占比逐季提升。目前行业竞争对手产能仍主要以传统托盘/FSW为主，盈利能力一般，公司凭借前期投入和早期研发引领工艺变革，单车价值量和盈利水平显著优于同行，行业竞争壁垒进一步提升。 前瞻卡位绑定一线客户，以消费电子灵活优势降维打击竞争对手。公司在行业低迷期积极配合C客户投入资源，目前已成为CATL电池托盘第一大供应商，间接供应蔚小理等新势力车企。公司具备大吨位铝挤压成型技术和柔性产线，提前布局FDS（螺栓自拧紧技术）和FSW（搅拌摩擦焊）等核心工艺，掌握CTP电池托盘的研发\制造。2021年公司凭借规模和技术优势拿到多个车企项目定点，互联网新势力和传统车企也在加快入场。相较传统汽车供应链，电池盒具备迭代快、技术复杂的特点，公司以消费电子打法灵活调整，实现快速响应交货，对传统零部件企业形成降维打击，领先优势明显。 垂直一体化布局，成本优势锁定行业领先地位。公司早期收购布局上游型材环节，环保能源双控背景下上游溢价能力突出，忠旺陷入困境后铝型材格局改善，公司凭借原材料自供获得超额利润率。从子公司报表看新能源业务净利率约5%，产业链跟踪竞争对手依然盈利困难，考虑上游自供的利润，公司实际利润更高，而下游大客户强势，该利润率有望阻挡潜在竞争对手，公司份额有望保持持续领先。 盈利预测、估值及投资评级。考虑磷酸铁锂和CTP渗透率提升，和胜竞争优势更加显著 ，我们维持2022-2024年盈利预测为3/5/6.55亿 ，YoY+45.6%/66.4%/31.1%，当前股价对应22~24年PE估值19/11/9倍，公司大股东全额认购三年期定增彰显管理层信心，股权激励定下高增目标，考虑到公司业务量价齐升和可比公司估值，参考可比公司科达利等，我们给予2022年目标PE估值30倍，目标价48.9元，维持“强推”评级。 风险提示：新能源汽车销量低于预期、竞争加剧、原材料涨价超预期。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 本篇报告直击主题，深度分析了和胜当前的产业发展逻辑，从第一性原理出发，剖析了其电池盒业务能实现超额快速成长的核心原因，即解释为何CTP电池会加快渗透，而公司会充分受益于这一产业发展趋势。此外本篇报告重点突出市场对于企业竞争力的关注，从成本结构和技术迭代两个维度阐述公司的竞争优势，论述在未来行业快速成长期公司能保持持续领先优势。 投资逻辑 CTP电池在原材料涨价背景下加快渗透，电池盒因此功能复杂，价值量和竞争壁垒提升，和胜充分受益于此业绩增长加快。从公司自身布局着重分析竞争优势，突出垂直一体化带来的成本优势，以及不同技术路线之间的优劣势，强调挤压工艺更适合做迭代快的电池盒，进而推导出公司在电池盒领域会保持长期的领先优势。 关键假设、估值与盈利预测 考虑磷酸铁锂和CTP渗透率提升，和胜竞争优势更加显著，我们维持2022-2024年盈利预测由为3/5/6.55亿，YoY +45.6%/66.4%/31.1%，当前股价对应22~24年PE估值19/11/9倍，公司大股东全额认购三年期定增彰显管理层信心，股权激励定下高增目标，考虑到公司业务量价齐升和可比公司估值，参考可比公司科达利等，我们给予2022年目标PE估值30倍，目标价48.9元，维持“强推”评级。 一、磷酸铁锂复兴加快CTP渗透，电池盒迎来结构升级 （一）碳中和+需求创新驱动电动车市场，动力电池需求持续高增 全球主要国家均提出碳中和目标，新能源汽车发展趋势明确。自2016年197个国家签署《 巴黎协定 》以来 ， 碳中和已成为全球性的趋势 。 根据ENERGY &CLIMATE INTELLIGENCE UNIT数据，当前已有42个国家和地区通过立法或政策文件明确提出碳中和目标时点，且另有数十个国家通过声明提出碳中和目标时点，基本覆盖全球主要国家。传统燃油汽车碳排放较高，在碳中和背景下，新能源汽车发展趋势较为明确。 图表1当前全球已明确立法或在政策文件提出碳中和目标时点国家和地区情况 国内新能源政策补贴退坡边际影响较小，行业逐渐转向需求驱动。国内新能源政策补贴呈逐步下降态势，2020年-2022年各年补贴标准分别在上一年基础上退坡10%/20%/30%，降补幅度较整车价格占比较低，边际影响较小。新能源乘用车在售车型数量持续扩容，从2019年的100种提升至2021年末的280种，另外还涌现出了如特斯拉Model3、小鹏P7、蔚来ES6、理想ONE、比亚迪汉、长城欧拉、五菱宏光MINI等爆款车型，供给扩充叠加车型质量提升，行业已逐渐转向需求驱动。 图表2国内新能源汽车补贴政策 全球新能源汽车销量快速增长，预计2022年销量可达950万辆/+41%。根据瑞典咨询机构EV-Volumes数据，2021年全球新能源汽车销量达到675万辆/+108%，预计2022年全球新能源汽车销量可达到950万辆/+41%。其中，2021年销量增长主要来自中国和欧洲，销量分别达到340万辆/+155%，233万辆/+66%。我们对全球新能源汽车发展持乐观预期，预计2025年全球销量有望超过1800万辆，年均复合增速28%。其中，中国600万辆/CAGR+15%、欧洲600万辆/CAGR+27%、美国300万辆/CAGR+46%。 图表3全球新能源汽车销量及增速预计（万辆） 参考智能手机渗透率变动情况，新能源汽车销量有望持续高增。2016年至2021年，我国新能源汽车渗透率从1.81%提升至13.40%，呈现持续增长态势，类比智能手机在2003年至2008年的渗透率变动，两者均处于行业早期建立消费者认可度渗透率稳步提升的阶段。展望后续，智能手机在渗透率达到15%以后通过产品不断迭代以及技术升级迎来了多年的快速增长，新能源汽车在新在售车型不断扩充叠加智能化稳步推进的背景下，销量亦有望持续高增。 图表4我国新能源汽车渗透率情况和智能手机渗透率对比 动力电池为新能源汽车三电系统核心组成部分，受益于新能源汽车销量增长。新能源汽车相较于传统燃油汽车主要区别在于三电系统。具体而言，新能源汽车三电系统包括电机、电驱和动力电池。在全球新能源汽车销量高增的背景下，动力电池作为新能源汽车的核心三电系统组成部分之一，需求有望迎来较快增长。 图表5新能源汽车三电系统 （二）成本驱动磷酸铁锂用量重回第一，CTP技术弥补磷酸铁锂能量密度缺陷 磷酸铁锂相对三元材料价格具备优势，但能量密度较低在新能源汽车应用中续航里程存在劣势。锂离子电池中正极材料决定了其主要性能。当前锂离子电池正极材料主要为磷酸铁锂和三元材料两大类： 磷酸铁锂：磷酸铁锂受限于体积能量密度较低，以其作为正极材料的动力电池能量密度也相对较低，新能源汽车应用中续航里程也相对较短，但其在安全性、成本和循环寿命方面较三元材料具备较大的优势； 三元材料：三元材料主要可分为镍钴锰酸锂（NCM）和镍钴铝酸锂（NCA），其能量密度较磷酸铁锂更高，更能满足新能源汽车对长续航的需求，但受限于钴价较高，其成本也相对较高，另外其在循环寿命方面和热稳定性方面也相对较弱。 图表6磷酸铁锂和三元正极材料性能和价格对比 原材料成本高位下，磷酸铁锂因成本优势用量迎来较大提升。自疫情以来受行业供需不均衡影响，各类原材料价格均保持高位，新能源汽车行业企业降本压力巨大。原材料成本上升背景下，三元材料和磷酸铁锂单吨价差也持续扩大，以NCM523为例，其单吨价格和磷酸铁锂的价差从2021年1月4日的8.55万元上升至2022年2月17日的18.65万元，磷酸铁锂价格优势凸显。由于磷酸铁锂电池较三元存在较为明显的成本优势，在原材料涨价的背景下用量迎来较大提升，并于2021年7月开始装车量超过三元电池。 图表7三元材料和磷酸铁锂价格情况（万元/吨） 图表8磷酸铁锂和三元材料动力电池装车量（GWh） CTP技术精简电池包模组环节，提升集成效率提高电池能量密度。CTP（Cell to Pack）技术为宁德时代在2019年于法兰克福展提出。传统的电池包为“电芯-模组-PACK”三重结构，而在CTP技术中，通过“完全无模组”或“大模组替代小模组”两种方式，提高了电池的集成效率，从而起到提升电池包能量密度，提升整车续航里程的功能。 图表9宁德时代CTP示意图 主要电池厂商均有CTP相关技术公布，精简模组环节思路不变仅电芯排列和固定方式存在差异。当前除宁德时代外，比亚迪、蜂巢能源和中航锂电等主要电池厂商均公布了自身的CTP技术。各家厂商的CTP技术主要区别在于电芯的排布和固定的方式，总体而言核心思路保持一致，均为通过减少或者取消模组，节省模组的结构件（以端板和侧板为主），提升电池包集成度，进而提升电池包能量密度。 图表10宁德时代和比亚迪CTP排布方式示意图 图表11蜂巢能源CTP技术示意图 CTP技术可提升电池包30%体积利用率，磷酸铁锂用量提升背景下技术渗透率有望迎来较快增长。根据宁德时代官网数据，基于CTP技术的电池PACK由于减少了模组的结构件，较传统电池包而言，体积利用率可提升30%。考虑到当前磷酸铁锂成组后能量密度较高镍三元体系低约20%，则CTP技术体积利用率30%的提升可在较大程度上抵消正极材料变动的影响。我们认为在当前2022年整体终端车厂降本压力较大，磷酸铁锂用量提升背景下，CTP技术因其与磷酸铁锂较好的适配性，渗透率有望迎来较快增长。 图表12 CTP技术较传统电池包存在较多提升 （三）CTP驱动电池盒功能升级，电池盒集成度提升和工艺变动提高单车价值量 电池盒是动力电池PACK的核心组成部分之一，对电池安全性起到至关重要的作用。汽车动力电池系统主要包括动力电池盒、电芯和电源管理系统（BMS）等。其中电芯作为动力电池的能量存储单元，电池管理系统用于动力电池电芯的管理和监控，而动力电池盒作为动力电池系统载体的同时，对于电池各个相关的子系统的安全性、密封性、防冲撞能力以及集成效应起到了至关重要的作用。 图表13动力电池结构示意图 CTP技术提升电池盒集成度和复杂度，单车价值量有望增长。基于CTP技术的电池包由于减少或取消了模组环节，部分原本模组所承担的功能需由电池盒承担，对电池盒的性能提出了更高的要求，电池盒价值量也随之提升。具体而言主要提升在以下几个方面： 电池盒强度要求提升。在传统电池包结构中，电池模组对电芯起到支撑、固定和保护作用，电池盒则主要承受来自外部的挤压力；但在CTP结构中，由于减少或取消了模组环节，电池盒在承担外部的挤压力之外，还需承担原本由模组承担的来自电芯的膨胀力，电池盒强度要求提升； 电池盒还需满足保暖、绝缘、散热等方面的需求。CTP电池盒结构在底盘承载式结构箱体的基础上，把底板型材更改为水冷板，其不仅