业绩概览
2025年二季度以来，航空板块业绩有所好转。25Q3三大航扣非后盈利合计102.7亿，较24Q3的91.9亿有所提升。前三季度，三大航扣非后盈利合计44.7亿元，较去年同期扣非后合计亏损6.8亿元有显著改善。经营净现金流方面，三大航Q3经营净现金流合计506.1亿元，明显高于24年同期的398.9亿元。Q1-Q3三大航经营净现金流合计953.3亿元，也优于24年的839.8亿元。航司经营端同比改善主要得益于油价的相对优势和航司对票价的维护。
国内航线
航司整体特别是大型航司在旺季的运力投放较为收敛。7-9月大型航司（三大航加海航）合计运力投放的同比增速分别是2.7%、1.8%和1.6%，呈现明显的低增长特点。中型航司中，春秋运力增长较为明显，吉祥受限于发动机短缺问题，运力投放受限较为严重。Q3大航客座率同比涨幅低于Q1与Q2，特别是7-8月客座率同比提升幅度较低，但9月同比涨幅回升。大航目前的机票销售策略中还是会优先保障较高的客座率水平，但在旺季客座率本就高的情况下，提升票价所带来的收益会明显高于继续提升客座率，故航司在旺季并未追求更高的客座率水平。
国际航线
国际航线方面，日韩恢复程度较高，泰国航班恢复率较低。航班量前20的航线中，美国航线的恢复率最低，不到30%。25年以来，大航国际航线运力投放增速明显放缓，国际线运营逐步进入稳态。中美航线的恢复可能会需要一个较为漫长的过程，长航线的部分缺失导致宽体机运力依旧会存在一定的过剩。但经过一年多的持续调整，新的运力平衡逐步形成，航司正在逐步克服运力过剩带来的问题。航司国际客座率虽然依旧存在季节性波动，但波动幅度较24年明显收窄。
飞机引进
三大航飞机引进基本符合计划，预计运力增速高于前两年。前三季度，三大航合计引进飞机118架，占全年计划引进的61%，预计全年飞机引进数量略低于计划引进，未出现20-24年计划引进明显低于实际引进的情况。1-9月飞机实际退出47架，占全年计划退出数量的59%，四季度淡季适合运力退出，故预计全年飞机退出数量也基本符合计划水平。综合实际引进与退出的情况，今年三大航飞机架次净增会高于前两年，主要系前两年实际引进明显低于计划引进，但今年基本符合计划数量，预计三大航全年机队架次净增在4%左右水平。
估值水平与投资建议
行业走势上看，25年年初以来，航空业走势弱于大盘，进入四季度后航空业出现补涨。我们认为航空业Q2以来基本面逐步改善，叠加低油价与行业反内卷，带来了四季度市场预期的改善。目前三大航市值处于历史中枢水平附近，我们认为市场短期会重点关注四季度的边际改善。去年Q4行业大幅亏损，基本抹去了旺季的盈利。今年在反内卷的大背景下，行业维持票价稳定的难度降低，四季度有望显著减亏，其中三大航边际改善的空间更大。
风险提示
宏观经济下行；民航政策变化；安全事故；油价汇率大幅波动；异常天气因素等。
