核心观点
- 业绩边际复苏：3Q25 A股医药板块整体业绩呈现边际复苏态势，收入/扣非归母净利润分别同比增长0.7%/基本持平，较1H25有所改善。板块展现出较强的经营韧性，业绩边际复苏趋势进一步明确。
- 子板块表现分化：创新药关联紧密的子板块表现相对更优，化药及生物药板块表现稳健；生物药板块增速有所放缓，主因龙头公司长春高新业绩拖累；中药、血液制品和疫苗板块仍处于负增长区间，但降幅有所收窄；原料药业绩压力持续加大；CXO板块延续了强劲的复苏势头；医药商业板块收入增速复苏至2%左右；器械板块受到的集采影响逐渐出清；诊断及医院子板块业绩仍承压。
- 机构持仓：内资通过港股通持有医药股的比例小幅下降，外资持仓从年中起亦呈回落态势，但内外资加大创新药布局的大方向不变。内资重点加仓性价比较高的创新药标的和医疗器械企业，以及服务类标的；外资重点加仓创新药标的和潜在受益于降息和下游需求复苏的 CXO企业。
- 行业催化剂：11月起，行业催化剂增多（各项学术大会、BD出海交易、利好政策落地、潜在降息等），板块投资情绪有望企稳回升。
- 投资建议：继续推荐关注创新药和CXO细分方向。创新药方面，三生制药、德琪医药短期催化剂丰富、估值仍未反映核心大单品价值；先声药业、和黄医药、传奇生物被明显低估、长期成长逻辑清晰；CXO方面，受益于下游高景气度和融资边际回暖的细分赛道龙头，如药明合联。
关键数据
- 业绩数据：3Q25 A股医药板块整体收入同比下降1.8%，扣非归母净利润下降9.7%。化药及生物药板块收入/扣非净利润分别同比+1.1%/ +11.9%；生物药板块剔除长春高新影响后，实际营业收入和扣非净利润实现+12.0%/+38.9%；CXO板块收入/扣非归母净利润同比+10.9%/+49.2%。
- 股价数据：本周恒生医疗保健指数下跌 1.3%，在 12个指数行业中排名第 7位，跑赢大市。中药（+2.6%）、生物药（+1.1%）表现相对较好。
- 估值数据：处方药板块 27.0倍，中药板块 10.3倍，生物药板块 12.8倍，流通板块 7.5倍，互联网医药板块 45.1倍，器械板块 17.9倍，CXO板块 24.5倍，医院板块 8.7倍。
- 机构持仓数据：截至 11月 4日，内资通过港股通的持股比例为 22.2%，相较于 9月末减少 0.2个百分点；外资持股比例相较于 9月末下降 0.5个百分点至 38.4%。
研究结论
- 医药板块3Q25业绩呈现边际复苏态势，其中与创新产业链关联紧密的化药/生物药公司和 CXO板块表现较优，集采影响逐步出清的子板块也有改善迹象。
- 10月港股医药回调主因情绪回落和资金获利了结，但板块基本面不变、依旧强劲向好。
- 11月起，行业催化剂增多，板块投资情绪有望企稳回升。
- 继续推荐关注创新药和CXO细分方向。
