收入端趋稳，免税政策持续优化

核心观点与关键数据

• 业绩表现：2025年第三季度，公司实现收入117.11亿元，同比下滑0.4%；归母净利润4.52亿元，同比下滑28.9%。前三季度收入398.62亿元，同比下滑7.3%；归母净利润30.52亿元，同比下滑22.1%。
• 收入端趋势：离岛免税购物金额2025年Q1/Q2/Q3同比分别下降11.4%/4.2%/2.6%，但9月同比增长3.4%，国庆假期增长13.6%。公司收入降幅逐季度收窄，Q1/Q2/Q3同比分别下降11.0%/8.5%/-0.4%。
• 政策影响：近期财政部发布免税政策，有望促进海外消费回流，进一步推动免税消费回暖。
• 利润端压力：2025年Q3毛利率32.0%，费用端销售费用率18.7%、管理费用率3.9%、财务费用率-0.8%，扣非归母净利润同比下滑30.6%。
• 中期分红：公司拟首次开展中期分红，派发现金红利5.2亿元，占前三季度归母净利润的16.95%。

研究结论与预测

• 投资建议：鉴于公司竞争优势稳固，维持“买入”评级。预计2025-2027年营业收入分别为545.2/600.4/661.7亿元，同比增速分别为-3.5%/+10.1%/+10.2%；归母净利润分别为38.8/47.3/53.6亿元，同比增速分别为-9.1%/+22.1%/+13.2%。
• 风险提示：宏观经济增长放缓、竞争格局恶化、政策推进不及预期。

财务预测摘要

• 资产负债表：货币资金、应收账款、存货等关键指标预测至2027年。
• 利润表：营业收入、营业成本、净利润等关键指标预测至2027年。
• 财务比率：毛利率、净利率、ROE、ROIC等关键指标预测至2027年。
• 现金流量表：经营活动、投资活动、筹资活动现金流预测至2027年。
• 估值比率：市盈率、市净率、EV/EBITDA等估值指标预测至2027年。