核心观点与关键数据
- 业绩增长：徐工机械2025年前三季度营业收入同比增长11.61%，达到781.57亿元；归母净利润同比增长11.67%，达到59.77亿元。其中，2025年第三季度营业收入同比增长20.99%，归母净利润同比增长0.21%。
- 经营质量：2025年前三季度经营活动现金流净额同比增长178.47%，达到56.92亿元，显示出良好的现金流状况。
- 盈利能力：2025年前三季度销售毛利率为22.33%，销售净利率为7.78%。第三季度销售毛利率为23.02%，销售净利率为7.14%。费用管控良好，销售、管理、研发、财务费用率同比变动分别为-1.84%、+0.09%、+0.03%、-1.90%。
- 新能源与智能制造：公司围绕纯电、混动、氢能三大技术路线推出新能源工程机械产品，如全球首款GR350EP纯电矿用平地机和XE650GK-HEV矿用混动液压挖掘机。新能源装载机销量同比增长139.4%。在智能制造方面，公司构建了“365”精益智能工厂模式，推动8个智能工厂30余条产线升级。
研究结论
- 混改效果突出：公司混改效果显著，经营管理效率持续提升，降本增效成果显著。
- 市场布局完善：公司在市场布局和产品布局方面不断完善，改革成效有望持续释放。
- 财务预测：预计2025/2026/2027年每股收益（EPS）分别为0.59元、0.81元、0.92元。参考可比公司，给予公司2025年22倍PE，上调目标价至12.98元，评级为“增持”。
- 风险提示：基建投资不及预期、地产投资大幅下滑、资源品价格大幅下降、竞争格局恶化。
财务摘要
- 营业收入：2023年92,848亿元，2024年91,660亿元，预计2025年100,254亿元，2026年110,156亿元，2027年121,706亿元。
- 净利润：2023年5,326亿元，2024年5,976亿元，预计2025年6,935亿元，2026年9,544亿元，2027年10,820亿元。
- 每股净收益：2023年0.45元，2024年0.51元，预计2025年0.59元，2026年0.81元，2027年0.92元。
- 净资产收益率：2023年9.5%，2024年10.1%，预计2025年11.4%，2026年14.2%，2027年14.6%。
可比公司估值
- 三一重工：2024年PE 31.18，2025年E PE 21.71，2026年E PE 17.16。
- 中联重科：2024年PE 19.93，2025年E PE 13.62，2026年E PE 11.19。
- 柳工：2024年PE 17.64，2025年E PE 13.40，2026年E PE 9.91。
- 恒立液压：2024年PE 51.38，2025年E PE 47.80，2026年E PE 41.06。
