白酒板块
- 周期底部渐明：25Q3场景受损背景下，白酒需求虽环比改善，但短期内难以明显提振，酒企主动控货协助渠道去库，务实用费用补贴经销商，强化渠道生态韧性，三季度报表加速出清，处于底部区间。
- 价格带表现：高端酒礼赠受损较重，次高端商务和宴席有所拖累，300元以下中档及大众价格带表现出较强韧性，多数酒企亦强化该价格带布局。
- 业绩数据：白酒板块单Q3营收/归母净利润同降18.4%/22.0%，环比Q2加大出清力度。头部酒企茅台务实开启降速，预计后续将进入低个位数增长阶段；五粮液决定行业出清速度，报表在底部区间；老窖出清节奏相对较慢；区域龙头汾酒报表较为稳健，苏酒洋河、今世缘释放压力，报表基本反映真实动销，徽酒古井大幅出清超预期；二线次高端延续承压，舍得/水井坊持续出清筑底，酒鬼报表已下修至较低基数，营收同比正增长。
- 供需关系：除茅台外酒企均强化低线产品布局，吨价受结构及货折力度影响有所下滑。
- 盈利与回款：Q3高端酒/基地型次高端/扩张型次高端毛利率同降0.2pct/2.7pcts/6.0pcts，主流酒企加大下沿产品投放量导致毛利率下行。税费率方面，主流酒企加大费投维护渠道生态影响销售费率表现，营收摊薄效应减弱下税金率/管理费率有所抬升。现金流方面，酒企放宽回款要求聚焦纾压，Q3白酒板块现金流回款同降26.7%（剔除茅台后回款同降44.1%），合同负债环比提升5.0%。
大众品板块
- 经营磨底中：终端需求仍平淡背景下，25Q3板块收入/利润分别同比+1.3%/+2.9%，经营仍在磨底中。
- 传统龙头韧性：青啤、伊利、双汇、海天等传统细分龙头理性务实，并适度加大新品、新渠道拓展，经营彰显韧劲。
- 红利品类企业：东鹏、盐津、新乳业等拥抱品类红利或渠道变迁趋势的公司经营锐度更优。东鹏平台化加速推进延续高增，盐津的大魔王魔芋零食延续月销爬坡，成为收入增长核心支撑；新乳业则受益新兴渠道拓展，高盈利的低温业务驱动盈利弹性持续释放。
投资建议
- 白酒：布局周期底部，重视底部需求催化。当前白酒板块正迎来供给全面释放出清、供需缺口收敛拐点。标的选择上，优先推荐茅台、汾酒，其次推荐古井，再是五粮液、老窖，建议持续关注珍酒。
- 大众品：精选产业趋势和经营周期明确的品类。优选未来1-2年改善趋势明确的酵母龙头安琪；把握黄酒及饮料产业趋势，关注会稽山，东鹏大单品持续拉动单产提升，同时第二曲线补水啦和新品果之茶快速放量、打开成长上线；农夫下半年低基数下预计增势更优。同时新品类和新渠道亦带来结构性机会，持续推荐盐津。传统板块需求偏弱，但龙头优势持续强化。底部布局华润，及结构性景气突出的燕京，伊利经营韧性充足；布局餐饮供应链海天、立高、中炬，关注仙乐、巴比。
风险提示
- 需求复苏不及预期，库存消化情况不及预期，竞争加剧等。
