核心观点与关键数据
- 业绩表现：中国中免2025年第三季度实现营业收入117.11亿元，同比下降0.38%，降幅显著收窄；净利润4.52亿元，同比下降28.94%。前三季度累计营业收入398.62亿元，同比下降7.34%；净利润30.52亿元，同比下降22.13%。毛利率为32.54%，较2024年同期下降0.58个百分点。
- 企稳迹象：第三季度营收降幅收窄至0.38%，环比改善明显，9月海南离岛免税销售额同比增长3.4%，释放积极信号。
- 利润承压：单季扣非净利润降幅超过30%，主要由于消费需求放缓导致毛利率承压，以及资产减值损失等因素。
- 战略布局：公司在深圳、广州、成都三地新开市内免税店，采用“免税+有税”模式；海南区域深化“免税+文旅”场景融合；澳门CDF新马路店开业，并推进国际机场离境店建设。
- 首次分红：宣布首次中期分红，每10股派现2.50元，占前三季度归母净利润的16.95%，传递财务稳健信号。
研究结论
- 投资建议：维持“推荐”评级，目标价84.54元。下调公司25-27年归母净利润预测至40.77/49.97/58.53亿元（此前为46.88/52.68/59.70亿元），结合市场消费可比公司估值给予26年归母净利润35xPE。
- 风险提示：消费复苏不及预期、离岛免税竞争加剧、机场口岸国际客流恢复放缓、新项目投产及海外扩张带来的资本开支压力。
财务预测表
| 年度 | 营业总收入（百万） | 同比增速（%） | 归母净利润（百万） | 同比增速（%） | 每股盈利（元） | 市盈率（倍） | 市净率（倍） |
| ------ | ------------------ | -------------- | ------------------ | -------------- | -------------- | ------------ | ------------ |
| 2024A | 56,474 | -16.4% | 4,267 | -36.4% | 2.06 | 37 | 2.8 |
| 2025E | 55,835 | -1.1% | 4,077 | -4.5% | 1.97 | 38 | 2.7 |
| 2026E | 60,715 | 8.7% | 4,997 | 22.6% | 2.42 | 31 | 2.6 |
| 2027E | 65,728 | 8.3% | 5,853 | 17.1% | 2.83 | 27 | 2.5 |
主要财务比率
| 指标 | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E |
| ------------------ | ------ | ------ | ------ | ------ |
| 营业收入增长率 | -16.4% | -1.1% | 8.7% | 8.3% |
| 归母净利润增长率 | -36.4% | -4.5% | 22.6% | 17.1% |
| 毛利率 | 32.0% | 32.0% | 33.7% | 34.8% |
| 净利率 | 8.6% | 8.3% | 9.4% | 10.1% |
| ROE | 7.7% | 7.2% | 8.3% | 9.3% |
| ROIC | 9.4% | 8.6% | 10.2% | 11.4% |
| 资产负债率 | 20.1% | 20.3% | 20.6% | 20.0% |
