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固收深度报告：“低利率”和“低波动”环境下的活跃券利差交易策略

2025-11-04 李勇,徐沐阳东吴证券 four_king

活跃券利差的形成与规律：活跃券（交易量最大的债券）因流动性溢价与新券（次新券）和老券（更早发行的债券）之间存在利差。新券流动性更强，享有溢价。研究发现：
- 新老券成交笔数和金额差异较大，新券与次新券差异较小；
- 10年期国开债活跃券利差较10年期国债更显著；
- 30年期国债活跃券交易金额近年显著提高。
10年期国开债活跃券利差收敛规律：
- 时长：从新券上市到成为活跃券、活跃券持续时长、切券到利差最大时长差异较大；
- 利差变化：切券后呈倒“V”型走势，先走扩后收敛，收敛对应流动性差异缩小，走扩对应增发。
不同市场环境下的收敛差异：
- 低利率慢牛：配置需求主导，老券“惜售”推高价格，利差快速收敛甚至为负；
- 快牛行情：交易盘主导，更愿意持有新券应对波动，利差走扩；
- 熊市：交易盘平淡，新券流动性溢价抬升，利差收窄。
活跃券利差的可交易空间：
- 切券时利差跳升，可采取“多老券空新券”策略；
- 借贷成本：假定L007为0.4%，借贷成本约40BP；
- 10年期国开债活跃券久期约8.5年，需利差5BP覆盖成本；
- 2023年以来利差最大值中枢9.8BP，交易策略仍有利可图；
- 当前活跃券250215.IB自2025年8月28日切券，预计下次切券约在明年1月上旬。
风险提示：宏观政策变动风险，历史经验不代表将来。