2016年泛固收投资策略报告：低利率环境， 泛固收轮动更精彩
低利率环境，泛固收轮动更精彩 -2016年泛固收投资策略报告 屈庆 华创债券 S0360515030001 联络手机：+86-13511011158 联络邮箱：quqing@hcyjs.com 前 言 •第一，市场对经济预期依然是观，2016年实际增长会继续下滑。但随着政府目标的下调，实际增长将在政府目标之上运行；并且经济下滑速度会较前几年更为平缓。 •第二，通货膨胀整体是低位运行。看点一是PPI同比收窄的幅度，我们估计同比跌幅在3.6%；看点二则是粮食价格下跌对食品价格的压制和猪肉价格反弹对食品价格的向上压力共同作用下，CPI会不会进一步下降。我们估计全年CPI为1.5-1.8%，节奏上两端高，中间低。 •第三，四层次看流动性，从国内货币政策看，流动性应该没有问题，但fed加息和fed资产负债表的收缩，会加大流动性波动幅度。在总量流动性平稳的前提下，也需要关注流动性在银行间市场还是在实体经济之间的分配问题，同样需要关注的是股债流动性如何切换。 •第四，投资策略上，投资要作“滑头”，把握泛固收轮动策略。利率债低位运行，波动比趋势更重要，2016年更应该做“滑头”；信用债更需要关注信用风险的释放；打新为增强收益的利器；分级A暂时没有机会，等待股市波动下的再一次介入的机会；可以掘金国债期货套利策略。 目 录 •一，2015年泛固收轮动精彩纷呈 •二，2016年经济和通胀低位运行 •三，四层流动性有喜有忧 •四，波动比趋势更重要，轮动依然精彩 2015年泛固收轮动精彩纷呈 1 市场回顾：泛固收轮动精彩纷呈 2015年泛固收收益产品轮动：新股申购-》分级A-》债券 伴随着股市火热到衰败的过程，2015年泛固收产品的轮动较为清晰： 1-6月，市场热点在股市，新股申购是最佳类固收投资策略； 6-8月，市场热点在分级A；目前存量规模持续下降； 7-10月，市场热点在债券市场；收益率持续下降； 10-12月，市场热点切换回股市； 前3个月新股上市20日涨幅均值在250%，4月份后涨幅扩大 首日5日10日20日2015年1月43.49126.42195.15219.092015年2月44.01126.50163.41205.172015年3月43.99126.69193.97251.962015年4月44.00131.93241.86717.422015年5月44.01131.97273.61684.32涨跌幅（%）0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 2,000 4.00%4.50%5.00%5.50%6.00%6.50%7.00%2014/9/112014/10/112014/11/112014/12/112015/1/112015/2/112015/3/112015/4/112015/5/112015/6/112015/7/112015/8/112015/9/11分级A总份额（亿）隐含收益率6月后分级A隐含收益率持续下降，规模也逐步萎缩 焦点问题：趋势延续还是反转？ 建立在市场已经形成的对经济悲观预期的前提之上，2016年焦点问题则是2015年的趋势延续还是反转？ 经济继续下滑似乎没有争议，但和政府目标相比，是强还是弱？从释放需求到供给端改革又会对经济和行业产生什么影响？ 市场有强烈的通缩预期，但在产能出清的预期下，似乎价格也更加接近底部，2016年物价的趋势和节奏如何？ 近两年流动性整体宽松，并在实体经济和股债之间切换，2016年水将流入哪里？ 汇率波动依然成为影响金融市场的核心变量之一，2016年中美货币政策错向而行，人民币加入SDR后定价机制更市场化之后，人民币汇率走势将对利率产生何种影响？ 股债性价比，泛固收如何轮动？ 2016年经济和通胀低位运行 2 2.1 消费：确定性的反弹 我们认为2016年消费增速可能继续改善，估计为11%： 反腐对消费数据影响基本结束；居民可支配收入增速下滑速度放缓，消费潜力没有被削弱。短期内供给端改革可能加剧就业压力，中期内就业压力能被服务业消化； 房地产销售回暖带动相关消费回暖： 汽车消费回暖和新兴消费的崛起； 2016年股市财富效应利于消费的扩张。 消费增速已经底部回升 居民可支配收入下滑速度放缓 房地产销售回升带动家具家电装潢消费的回升 2.2 投资：传统投资仍将下滑 2016年投资仍面临下滑的压力， 估计投资将回落到8-9%的水平： 工业企业利润持续低迷，供给端改革可能加剧产能出清的速度，制造业投资很难止跌； 基建投资看财政发力情况，对冲投资下滑速度； 新兴行业投资量不够抵御传统行业投资下滑速度； 工业企业利润低迷将继续拖累制造业投资 财政支出决定了基建投资对冲其他投资下滑的力度 房地产销售回升带动家具家电装潢消费的回升 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%2008-032008-082009-012009-062009-112010-042010-092011-022011-072011-122012-052012-102013-032013-082014-012014-062014-112015-042015-09工业企业利润固定资产投资完成额:制造业:累计同比-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%05-0205-0806-0206-0807-0207-0808-0208-0809-0209-0810-0210-0811-0211-0812-0212-0813-0213-0814-0214-0815-0215-08固定资产投资房地产开发投资制造业投资基建投资-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.002010-022010-052010-082010-112011-022011-052011-082011-112012-022012-052012-082012-112013-022013-052013-082013-112014-022014-052014-082014-112015-022015-052015-08公共财政支出:累计同比固定资产投资资金来源:国家预算内资金:累计同比 房地产投资能否改善是关键 不确定性在于房地产投资能否止跌改善： 销售从去年下半年开始回暖，持续1年半时间，但投资并没有跟随销售回暖而回暖，高库存是扰动； 乐观的看，2016年是累积库存下滑的第一年，库存新增也开始负增长； 不确定在于政府是否会有更进一步的政策出台，化解库存压力。 销售和投资出现了背离 房地产库存高位回落，但绝对水平仍高 销售回暖正从一线向二三线回暖 -40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0004-0204-1005-0606-0206-1007-0608-0208-1009-0610-0210-1011-0612-0212-1013-0614-0214-1015-06房地产开发投资完成额:累计同比商品房销售面积:累计同比0 100000 200000 300000 400000 500000 600000 700000 800000 900000 1000000 -10%0%10%20%30%40%50%2006-022006-092007-042007-112008-062009-012009-082010-032010-102011-052011-122012-072013-022013-092014-042014-112015-06新开工+施工+竣工-销售增速 2.3 2016年全球经济料改善 2016年，我们预计全球经济将略好于今年。其中美国尽管将进入加息周期，但是经济将保持稳定；欧元区则将受益于持续的宽松，经济进一步改善；日本经济则相对较弱，由于今年的低基数，明年将小幅回升。 201320142015E2016E彭博一致预期3.03.4IMF3.13.6彭博一致预期2.52.5美联储2.12.3IMF2.62.8OECD2.42.5世界银行2.72.8彭博一致预期1.51.7欧洲央行1.41.7OECD1.51.8IMF1.51.6彭博一致预期0.61.1日本央行1.71.5OECD0.61.0IMF0.61.0彭博一致预期5.75.44.75.4全球美国1.52.4金砖四国欧元区-0.30.9日本1.6-0.13.33.4 外贸大概率将好于2015年 2016年全球经济增长大概率将好于今年 2015年由于全球经济增长，特别是新兴经济体经济增长下滑，大宗商品价格也持续低迷，中国出口大概率将录得2009年以来的首次年度负增长。 但随着2016年全球经济增长加速，全球需求有望得到提振，大宗商品价格距离底部不远，人民币也有望对美元贬值幅度加大，因此2016年外贸将回归正增长。 0.001.002.003.004.005.006.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.001980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016出口金额:同比GDP:实际同比增长:全球-500501002014-012014-022014-032014-042014-052014-062014-072014-082014-092014-102014-112014-122015-012015-022015-032015-042015-052015-062015-072015-082015-092015-10美国:出口金额:当月同比日本:出口金额:当月同比欧盟:出口金额:当月同比中国香港:出口金额:当月同比韩国:出口金额:当月同比东南亚国家联盟:出口金额:当月同比2015年中国对各主要经济体出口都出现不同程度恶化 2.4 经济回落，但或好于政府目标 投资回落，出口和消费改善，我们认为2016年经济小幅回落，速度较前几年更为平缓，全年估计在6.7%左右，如果政府经济目标下调到6.5%左右，那么和2015年不同的是，2016年实际经济增长在政府目标之上运行。 2014年以来政策的落脚点主要是刺激需求，但是在潜在增长下滑的背景下，总需求的释放较为缓慢，因此供给端改革的提法更为务实： 供给端改革意味着需求端刺激力度会降低，货币政策的宽松空间下降； 供给端改革意味着政府对经济下滑的容忍度更高； 产能过剩行业出清速度有望加快，局部企业违约风险加大； 如果供给端改革能有效实施，PPI将更快速度反弹，中上游行业的利润也有望快速回升； 6.00 7.00 8.00 9.00 10.00 11.00 12.00 13.00 14.00 15.00 16.00 2007-...2007-...2008-...2008-...2009-...2009-...2010-...2010-...2011-...2011-...2012-...2012-...2013-...2013-...2014-...2014-...2015-...2015-...2016-...2016-...GDP:当季同比2016年GDP跌幅更为平缓 2.5 通胀低位运行 四季度粮食价格持续下降 CPI估计低位运行，全年平均为1.5-1.8%，高于2015年1.4%，节奏上呈现两端高，中间低的特征： 有利因素是粮食价格下跌和经济低迷对通胀的压制； 不利因素是猪肉和蔬菜价格，劳动力成本和房价等刚性因素带来的核心CPI的稳定； 猪肉
