固收深度报告：债券收益率拐点探讨系列四-由活跃券成交量判断10Y国债收益率的拐点

固收深度报告20250225 证券研究报告固定收益固收深度报告 由活跃券成交量判断10Y国债收益率的拐点 债券收益率拐点探讨系列四 观点 投资者的行为会和债券市场的表现互相影响。一方面，投资者的行为会随着债券市场的情况发生变动，另一方面，投资者的交易行为也会助推债市行情。在此我们选取了10年期国债收益率作为衡量债市牛熊的指标，活跃券的成交量作为投资者交易活跃程度的指标，观察活跃券成交量的放量或缩量是否指示债券市场的拐点。 2010年至今，债市出现过六次拐点：其中3次是上行拐点，分别为2012年7月11日，2016年8月15日和2020年4月8日。另外3次是下行拐点，分别为2013年11月20日，2018年1月18日和2020年11月19日。 活跃券交易量存在放量缩量阶段：观察成交量在某些时期是否出现大幅增加，可以通过成交量超过某个平均水平或历史数据中的高位区间来标定。这里我们假设，若当月成交量较上月成交量环比增长超过20，则判定为放量阶段。若当月成交量较上月成交量环比减少超过15，则判 定为缩量阶段。若环比变化在15到20之间波动，则判定为正常阶段。与债券收益率的拐点相对应，我们主要关注的是拐点到来之前三个月以及之后三个月成交量的变化。通过观察债市拐点出现时间点及其前后的活跃券成交量，发现在收益率下行拐点出现时，当月成交量均为放量，且前一个月均为缩量；在收益率上行拐点出现时，当月成交量没有明显特征，但前一个月的成交量均为放量。这说明若活跃券成交量由缩量阶段转为放量，或预示着债券收益率下行拐点的到来，若活跃券成交量连续23个月为放量阶段，或预示着债券收益率上行拐点的到来。 活跃券成交量的变化由配置盘或交易盘主导？进一步地，我们试图将成交力量划分为配置盘和交易盘，观察各类机构在债券拐点到来前后的行为差异。（1）拐点一：2012年7月11日收益率上行拐点。在收益率出 现上行拐点前，债券成交放量经历由交易盘向配置盘的转变，配置盘在前一月提前布局，并在收益率上行三个月左右后开始减缓买入速度。（2）拐点二：2013年11月20日收益率下行拐点。收益率下行拐点开始出现时，按照理论情形，应当出现配置盘减持而交易盘增持以赚取资本利得的情形，但这次的实际情况却相反，或与此次拐点的“不明朗性”相关，实际上虽然从2014年的全年维度上来看，年初是收益率的下行拐点，但仅仅从2013年11月2014年2月这几个月来看，收益率依然处于高位。收益率下行拐点出现后，也并未带来交易大幅放量，一是年底流动性紧张，二是收益率拐点“不明朗性”，配置盘可能延迟买入，等待收益率进一步走高再进行配置，而交易盘则因价格波动不足、价差收益空间有限而减少交易。（3）拐点三：2016年8月15日收益率上行拐点。此次收益率上行拐点前利率缺乏趋势性，明显波动，导致每个月配置盘和交易盘的行为均有变动，但在拐点出现前一个月同样出现了交易盘止盈，配置盘入场的趋势，而上行拐点出现后，配置盘大量买入。（4）拐点四：2018年1月18日收益率下行拐点。收益率下行拐点出现前，同样出现了从缩量到放量的迹象，缩量过程中有2017年11月发布的“资管新规”的影响。监管部门明确要求金融机构限制资金池业务、降低嵌套和杠杆水平。这些政策抑制了非银机构的交易需求，导致债券市场交易量下滑。收益率下行拐点出现之后，作为交易盘的基金会买入，但持续时长不如收益率上行拐点出现时配置盘的规模。（5）拐点：2020年4月8日收益率上行拐点。此次拐点前后的配置盘和交易盘行为与拐点一类似，成交放量经历了从交易盘到配置盘的转变。（6）拐点六：2020年11月19日收益率下行拐点。收益率下行拐点出现前，经历了交易盘由缩量往放量的过程，下行拐点出现后，收益率走势较为震荡，配置盘和交易盘轮流占据增持主导地位。 2025年02月25日 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 01066573671 liyongdwzqcomcn 证券分析师徐沐阳 执业证书：S0600523060003 xumydwzqcomcn 相关研究 《春躁行情下的转债配置再思考》 20250224 《利率持续上行，需要等待何种信号破局？》 20250223 120 东吴证券研究所 总结：一是对于收益率上行拐点，市场连续放量常预示拐点的临近。此时交易盘会先入场，随后配置盘入场，拐点之后配置盘通常占主导地位。在收益率下行阶段，交易盘买入以获得资本利得，而配置盘通常在利率 上行趋势预期确立时加速布局，以锁定较高收益。二是对于收益率下行拐点，市场由缩量转为放量常预示拐点的临近。缩量通常是由于利率走势不明朗，导致配置盘和交易盘的观望情绪均较为浓厚。收益率下行拐点出现之后，作为交易盘的基金会买入，但持续时长不如收益率上行拐点出现时配置盘的规模。 风险提示：债券走势受多重因素影响；历史经验不代表未来。 220 东吴证券研究所 内容目录 12010年至今，债市出现过六次拐点5 2活跃券交易量存在放量缩量阶段5 3活跃券成交量的变化由配置盘或交易盘主导？7 31拐点一：2012年7月11日收益率上行拐点7 32拐点二：2013年11月20日收益率下行拐点9 33拐点三：2016年8月15日收益率上行拐点11 34拐点四：2018年1月18日收益率下行拐点13 35拐点：2020年4月8日收益率上行拐点15 36拐点六：2020年11月19日收益率下行拐点17 4总结19 5风险提示19 320 东吴证券研究所 图表目录 图1：2010年至今，10年期国债收益率出现过六次拐点（）5 图2：拐点一各机构托管量环比变动值和到期收益率中枢值（单位：亿元、）8 图3：拐点二各机构托管量环比变动值和到期收益率中枢值（单位：亿元、）10 图4：拐点三各机构托管量环比变动值和到期收益率中枢值（单位：亿元、）12 图5：拐点四各机构托管量环比变动值和到期收益率中枢值（单位：亿元、）14 图6：拐点各机构托管量环比变动值和到期收益率中枢值（单位：亿元、）16 图7：拐点六各机构托管量环比变动值和到期收益率中枢值（单位：亿元、）18 表1：10年期国债活跃券成交量及阶段定义6 表2：拐点一出现前后交易状态及主导机构7 表3：拐点二出现前后交易状态及主导机构9 表4：拐点三出现前后交易状态及主导机构11 表5：拐点四出现前后交易状态及主导机构13 表6：拐点出现前后交易状态及主导机构15 表7：拐点六出现前后交易状态及主导机构17 420 东吴证券研究所 2021年起，债券市场进入了长达四年的牛市，特别是2024年底，10年期国债收益 率从11月18日的21177下行至1月6日的15966，仅花费了49天。这一轮“快牛”的行情背后，投资者的抢配行为是重要的因素之一。 投资者的行为会和债券市场的表现互相影响。一方面，投资者的行为会随着债券市场的情况发生变动，另一方面，投资者的交易行为也会助推债市行情。在此我们选取了10年期国债收益率作为衡量债市牛熊的指标，活跃券的成交量作为投资者交易活跃程度的指标，观察活跃券成交量的放量或缩量是否指示债券市场的拐点。 12010年至今，债市出现过六次拐点 2010年以来，债市出现过6次明显拐点，其中3次是上行拐点：（1）2012年7月 11日，10年期国债收益率从32398上行；（2）2016年8月15日，10年期国债收益率从26401反弹；（3）2020年4月8日，10年期国债收益率下行至24824后触底反弹。另外3次是下行拐点：（1）2013年11月20日，10年期国债收益率从47222的高位下行；（2）2018年1月18日，10年期国债收益率从39797下行；（3）2020年11月19日，10年期国债收益率从33487触顶回落。 图1：2010年至今，10年期国债收益率出现过六次拐点（） 50 45 40 35 30 25 20 15 20100104 20100609 20101112 20110419 20110920 20120227 20120730 20130104 20130607 20131112 20140417 20140918 20150226 20150729 20160104 20160608 20161111 20170418 20170918 20180223 20180726 20181228 20190603 20191106 20200414 20200914 20210222 20210726 20211228 20220606 20221108 20230412 20230912 20240219 20240722 10 数据来源：Choice东吴证券研究所注：绿点代表上行拐点，红点代表下行拐点 2活跃券交易量存在放量缩量阶段 520 观察成交量在某些时期是否出现大幅增加，可以通过成交量超过某个平均水平或历史数据中的高位区间来标定。这里我们假设，若当月成交量较上月成交量环比增长超过20，则判定为放量阶段。若当月成交量较上月成交量环比减少超过15，则判定为缩量阶段。若环比变化在15到20之间波动，则判定为正常阶段。与债券收益率的拐点相对应，我们主要关注的是拐点到来之前三个月以及之后三个月成交量的变化。 表1：10年期国债活跃券成交量及阶段定义 时间 月成交量（万元） 环比变化（） 阶段 拐点一 201204 323950 38279 放量阶段 201205 463600 4311 放量阶段 201206 638800 3779 放量阶段 201207 686100 740 正常阶段 201208 704100 262 正常阶段 201209 301500 5718 缩量阶段 201210 119400 6040 缩量阶段 拐点二 201308 1820000 788 正常阶段 201309 441000 7577 缩量阶段 201310 128000 7098 缩量阶段 201311 2797000 208516 放量阶段 201312 1157000 5863 缩量阶段 201401 1162000 04 正常阶段 201402 2547000 11919 放量阶段 拐点三 201605 4079000 6008 缩量阶段 201606 10158000 14903 放量阶段 201607 22964000 12607 放量阶段 201608 13546800 4101 缩量阶段 201609 13092700 335 正常阶段 201610 13357800 202 正常阶段 201611 12500500 642 正常阶段 拐点四 201710 8652000 1261 正常阶段 201711 5697000 3415 缩量阶段 201712 3655500 3583 缩量阶段 201801 5478000 4986 放量阶段 201802 2222000 5944 缩量阶段 201803 2126500 430 正常阶段 201804 4531500 11310 放量阶段 拐点 202001 16300080 1299 正常阶段 202002 18899669 1595 正常阶段 202003 42811934 12652 放量阶段 620 东吴证券研究所 202004 64757460 5126 放量阶段 202005 37911762 4146 缩量阶段 202006 39062734 304 正常阶段 202007 41001852 496 正常阶段 拐点六 202008 41822718 200 正常阶段 202009 50656026 2112 放量阶段 202010 29866470 4104 缩量阶段 202011 49906556 6710 放量阶段 202012 42812486 1421 正常阶段 202101 62244055 4539 放量阶段 202102 32262070 4817 缩量阶