【债券深度报告】从2023Q4前五大持仓看债基信用策略：低利率环境下信用择券如何选择？

债券研究 证券研究报告 债券深度报告2024年02月05日 【债券深度报告】 低利率环境下信用择券如何选择？ 从2023Q4前大持仓看债基信用策略 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：01066500886 邮箱：zhouguannanhcyjscom执业编号：S0360517090002 证券分析师：葛莉江 电话：01063214662 邮箱：gelijianghcyjscom执业编号：S0360523070008 相关研究报告 《【华创固收】债基突破9万亿，货基赎回压力增加债基、货基2023Q4季报解读》 20240131 《【华创固收】转债仓位高位延续，底部企稳政策发力23Q4公募基金可转债持仓点评》 20240128 《【华创固收】各省市23年城投债供给及24年到期压力如何？》 20240117 《【华创固收】哪些城投主体可能提前兑付？城投债系列思考之八》 20240111 《【华创固收】从历轮化债市场表现看本轮化债后续演绎城投债系列思考之七》 20240109 四季度资产荒行情持续演绎，债券市场行情表现较好，债基规模较上季度大幅增加，近3个月回报率中枢明显提升，但对信用债风险偏好有所回落，对利率债、金融债等流动性较好品种更为青睐，整体组合久期有所拉长。从前大持仓来看，债基重仓金融债（剔除政金债）频次远高于城投债、产业债，且较上季度继续增配，对应收益率下行至历史较低水平，反映出市场对金融债的关注度持续上升，且收益挖掘力度有所加大。债基重仓城投债、产业债均有所减配，对应收益率下行幅度较大，随着化债政策推进下高票息信用债品种规模不断压缩，后续或面临一定的收益诉求压力。 2023Q4债券基金持仓概况： 1、从前大持仓城投债的省份来看：1）城投债持仓频次有所下降，其中江苏北京、河南、广东、上海等区域减配明显，广西、天津、福建、云南、山西等区域有所增配；2）城投债收益率继续大幅下行，贵州、山西、吉林等区域尤为明显，下行幅度均超过90BP；3）平均剩余期限为140年，较上季度末基本持平，拉久期主要在信用资质较好区域。 2、从前大持仓产业债的行业来看：1）产业债大幅减配，其中公用事业、房地产、建筑装饰、交通运输、有色金属等行业减配尤为明显，而基础化工、医药生物、电子等行业有所增配；2）产业债收益率普遍下行，房地产、有色金属等行业尤为显著，当前收益率高于3、持仓频次高于50次的产业债板块仅有房地产、建筑装饰；3）平均剩余期限为12年，较上季度末小幅上升。 3、从前大持仓金融债的品种来看：1）金融债频次小幅上升，其中银行二永债、券商普通债、保险次级债有所增配，而银行普通债、其他金融机构债（AMC、金租等）则明显减配；2）金融债收益率全线下行，券商次级永续债、银行永续债等品种尤为显著，下行幅度分别为27BP、21BP；3）平均剩余期限为16年，较上季度小幅下降，仍高于城投债（14年）、产业债（12年）。 债基重仓债券的估值收益率变化：1、从估值收益率下行情况来看，2023Q4末以来估值收益率显著下行的重仓债券主体普遍为中低等级城投以及央国企地产，且下行幅度较上季度明显增加，反映出当前化债推进与资产荒行情交织下市场对弱资质城投债的收益挖掘力度加大；对于风险偏好稍高的机构，可关注 抚州高新发投、眉山发展、安徽利民投控等城投主体收益率下行的右侧机会 2、从估值收益率上行情况来看，资产荒行情持续演绎下，债基重仓信用债上行的主体数量较少，且大多为收益率小幅上行。 债基重仓债券的基金持仓频次分析： 1、估值收益率3以下区间：主要为商业银行普通债、高等级银行二永债以及高等级产业债。当前估值收益率较上季度末普遍下行至2426区间，收益率性价比偏低，但该类债券基本无违约风险，可作为底仓进行参与。 2、估值收益率34区间：隐含评级AA2及AA城投债、隐含评级AA及AA产业债等。2023Q4末以来估值收益率大多下行至2731区间。其中津城建、平安租赁、泰达控股、西安高新控股、瓯海城建等收益率下行幅度较大，反映出市场对其较为追捧。 3、估值收益率45区间：主要为隐含评级AA2及AA城投债、AA产业债。2023Q4末以来估值收益率大幅下行，当前来看安徽利民投控、益阳高新产投、瑞金城投等隐含评级AA2城投收益率仍具有一定收益挖掘空间。 4、估值收益率5以上区间：主要为隐含评级AA2及AA城投债、AA产业债。2023Q4末以来估值收益率大幅下行，当前新梁集团、贵阳产控、航天城投资集团等隐含评级AA2城投收益率具有一定吸引力，投资机会值得关注。 风险提示： 数据统计口径出现偏差；信用风险事件超预期发生。 投资主题 报告亮点 1、对2023Q4债基重仓前大持仓进行全方位分析，以期充分反映市场主流行为。当前机构对于是否进行信用资质下沉，下沉到何种程度缺少参照物，本文结合全市场债基前大持仓情况，对个券持仓频次、收益率水平、剩余 期限等维度进行全方位梳理与分析，为债基配置方向提供参照标的。 2、通过梳理债基重仓债券仓位情况，及时追踪市场风险偏好变化。四季度债基对信用债的风险偏好小幅回落，表现为债基持仓信用债规模占比由上季末的75小幅回落至74，债基重仓信用债规模占全部持仓信用债规模比重较 上季末的16下降至当前的15。 3、从前大持仓看债基信用策略，以提供信用债细分板块以及重点个券的收益挖掘机会。本文对债基前大持仓分债券品种、城投债省份、产业债行业、金融债品种等进行多维度梳理，并在不同收益率区间对债基重仓信用债进行 持仓频次分析，并提示当前具有投资性价比的品种、区域以及个券的机会。 投资逻辑 四季度资产荒行情持续演绎，债券市场行情表现较好，债基规模较上季度大幅增加，近3个月回报率中枢明显提升，但对信用债风险偏好有所回落，对利率债、金融债等流动性较好品种更为青睐，整体组合久期有所拉长。截至2023Q4末，中长期纯债基金近3月回报率中位数为090，较上个季度末的 053明显上升。 从估值收益率下行情况来看，2023Q4末以来估值收益率显著下行的重仓债券主体普遍为隐含评级AA及AA2城投以及央国企地产，且下行幅度较上季度明显增加，反映出当前化债推进与资产荒行情交织下市场对弱资质城投债的收益挖掘力度加大。对于风险偏好稍高的机构，可关注抚州高新发投、眉山发展、安徽利民投控等城投主体收益率下行的右侧机会。 目录 一、债基收益率中枢提升，风险偏好有所回落5 二、2023Q4债券基金持仓概况6 （一）前大持仓债券品种分析7 （二）前大持仓城投债省份分析7 （三）前大持仓产业债行业分析9 （四）前大持仓金融债品种分析10 三、债基重仓债券的估值收益率变化11 （一）估值收益率下行的重仓债券主体11 （二）估值收益率上行的重仓债券主体12 四、债基重仓信用债的基金持仓频次分析13 （一）分债券类型的基金重仓信用债主体13 1、债基重仓城投债主体13 2、债基重仓产业债主体13 3、债基重仓金融债主体14 （二）分收益率区间的基金持仓频次分析15 1、估值收益率3以下区间15 2、估值收益率34区间15 3、估值收益率45区间16 4、估值收益率5以上区间16 、风险提示17 图表目录 图表12023Q4中长期纯债基金收益与风险偏好5 图表22023Q3中长期纯债基金收益与风险偏好5 图表32023Q4债券基金支数分布6 图表42023Q4债券基金规模结构6 图表52023Q4债基持仓信用债结构分布6 图表62023Q4债基重仓信用债主体评级分布亿元6 图表72023Q4债券基金重仓债券品种情况7 图表82023Q4债基重仓城投债省份分布8 图表92023Q4债券基金重仓产业债行业分布情况10 图表102023Q4债基重仓金融债品种分布11 图表112023Q4以来估值收益率下行的前20家基金重仓债券主体12 图表122023Q4以来估值收益率上行的基金重仓债券主体13 图表132023Q4债基重仓频次的前二十大城投债主体13 图表142023Q4债基重仓频次的前二十大产业债主体14 图表152023Q4债基重仓频次的前二十大金融债主体14 图表16估值收益率3及以下区间的基金持仓频次15 图表17估值收益率34区间的基金持仓频次16 图表18估值收益率45区间的基金持仓频次16 图表19估值收益率5以上区间的基金持仓频次17 一、债基收益率中枢提升，风险偏好有所回落 四季度资产荒行情持续演绎，债券市场行情表现较好，债基规模较上季度大幅增加，近3个月回报率中枢明显提升，但对信用债风险偏好有所回落，对利率债、金融债等流动性较好品种更为青睐，整体组合久期有所拉长。从前大持仓来看，债基重仓金融债 （剔除政金债）频次远高于城投债、产业债，且较上季度继续增配，对应收益率下行至历史较低水平，反映出市场对金融债的关注度持续上升，且收益挖掘力度有所加大。债基重仓城投债、产业债均有所减配，对应收益率下行幅度较大，随着化债政策推进下高票息信用债品种规模不断压缩，后续或面临一定的收益诉求压力。 以中长期纯债基金为样本，剔除前三个季度资产规模低于5亿元以及转债持仓市值占基金总值高于5的基金，然后以近3月回报率为横轴，前大债券最高中债估值收益率为纵轴，构建散点图来探究债基收益与风险偏好情况。 图表12023Q4中长期纯债基金收益与风险偏好图表22023Q3中长期纯债基金收益与风险偏好 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 对比2023Q4与2023Q3中长期纯债基金散点图来看，可以得出以下判断： 1、在化债推进与资产荒行情交织下，四季度信用债行情持续演绎，债基业绩有所改善，近3月回报率中枢明显上升。截至2023Q4末，中长期纯债基金近3月回报率中位数为090，较上个季度末的053明显上升。其中，中长期纯债基近3月回报率超过10（即年化回报率4）的支数占比为32，相较于上季度（占比8）显著增加。 2、当前债基对利率债、金融债等流动性较好品种较为青睐，非金融信用债风险偏好有所回落。截至2023Q4末，债基规模明显提升，持仓信用债规模为48万亿，较上季度末增加1900亿元左右，但信用债规模占比由上季末的75小幅回落至当前的74。此外，从前大持仓债券品种来看，2023Q4债基对国债、政金债、地方政府债等利率债品种明显增配，而对中票、公司债、企业债等非金融信用债品种则有所减配。 3、大多数情况下，要想博取更大收益，往往需要进行适当的信用资质下沉。从散点图结果来看，横轴近3月回报率代表基金收益水平，纵轴前5大债券最高中债估值收益 率代表基金风险偏好，二者呈现出一定的正相关关系。此外，从中长期纯债基金的重仓债券明细可以看出，回报率位于前列的基金大多持有估值收益率高于4的债券，如22柳州投资MTN001、23资阳发展MTN001、22远东三、23恒逸CP002等。 值得注意的是，本报告进行的债基持仓研究基于已披露的债基前大持仓个券，考虑到部分债基为了进行策略保密或分散与控制风险，不将收益偏高个券进行高比重持仓，因而研究具有一定局限性。实际的债基风险偏好可能略高于本报告所显示。 二、2023Q4债券基金持仓概况 截至2023Q4末，共有债券基金3469支，规模达904万亿，较上季度末上升5234 亿元。其中中长期纯债基金支数有1891支，支数占比55，资产净值规模为566万亿元，规模占比63。四季度债基规模上升主要系中长期纯债基金规模大幅增加所致，新增规模贡献度高达80，指数型债基和短期纯债基金规模均有所增加，而混合一级债基、 混合二级债基和转债基金规模则较上一季度末出现下降。 图表32023Q4债券基金支数分布图表42023Q4债券基金规模结构 资料来源：Wind，华创证券 注：债券基金分类为Wind口径。 资料来源：Wind，华创证券 从持仓结构来看，四季度债基对信用债的风险偏好小幅回落。截至2023Q4末，债基持仓信用债规模为48万亿，较上季度末增加1900亿元左右，但由于债基总体规模明显