固收和资产配置年度策略：低利率环境下的机遇和挑战

证券研究报告 固定收益专题报告 低利率环境下的机遇和挑战 ——固收和资产配置年度策略 分析师：罗云峰 SAC编号：S1050524060001 分析师：黄海澜 SAC编号：S1050523050002 报告日期：2024年12月26日 美国经济或温和衰退，但利率或持续高位： 特朗普竞选计划料推动赤字率从2025财年6.5%增长到2035年7.0%，宽财政使得降息或放缓。历史上降息而美元偏强运行时期，美国资产通常为股债双牛。美股有较好表现（1989、1991-1992、1996、2019、2024），但在通胀超预期（1984）和爆发金融危机时期（2001、2008） 股市表现偏弱。美债在多数时期上涨，但在经济韧性超预期时期（1996、2024）存在下跌压力。 国内信用扩张延续偏弱，但地产或弱企稳： 2022-2024年政策利率调降幅度分别在20BP、20BP和30BP，若2025年降息幅度与过去三年接近，且政策聚焦于降低居民贷款利率，则一方面居民资产负债表或修复至相对健康区间，另一方面或推动房贷利率降至接近租金收益率的水平，使得房地产投资价值上升。现有收储和城中村改造体量或难以支撑房地产市场整体企稳，但若聚焦于一二线城市，则可改善一二线房价预期。因此，在外部环境变动不大情况下，降息或推动地产弱企稳。如果关税或地缘政治等不确定性事 件发生，则可能对居民收入带来一定负面影响，政策需相机抉择，支持居民收入和居民贷款滚续。 利率对2025降息交易较充分，后续震荡概率较高： 海外经验来看，低利率环境中银行负债成本（以及预期负债成本）是利率下行的重要约束。且当前银行净息差压缩空间有限。 2024年二季度央行密集提示利率下行风险，当时10Y国债利率与上市银行负债成本之差在23BP附近。若将此视为政策视角利率下限，则1.7%的10Y国债利率隐含了22BP的银行负债成本下行预期。如果2025年降息幅度与2022-2024年相仿，目前利率水平可能已基本包含了2025年全年降息预期。因此，明年年初降息实质性落地后，利率存在转向震荡的可能。 资产荒环境下，红利资产料相对占优： 2021年以来，利率进入持续下行周期，红利走势与降息预期的关系也更加密切，反映红利资产的“债性”上升。2021年以来红利资产在降息预期上升时期表现最好，而在降息实质性落地期间均转向调整。2025年降息环境下，红利资产或相对占优。 盈利增速下行使得能够保持稳定分红能力的公司范围收窄。2021年1月至2024年10月，我们精选的“债性”AH红利组合净值累计增长129.1%。7月31日至12月24日，组合净值增长19.4%，相对同期中证红利指数跑赢11.1%，相对同期沪深300指数跑赢3.7%。 海外货币政策操作超预期。 国内财政政策力度超预期。 国内债务风险化解进程不及预期。 地缘政治风险超预期。 目录 CONTENTS 1.美国经济或温和衰退，但利 率或持续高位 2.国内信用扩张延续偏弱，但 地产或弱企稳 3.低利率环境下的机遇和挑战 01美国经济或温和衰退，但利率或持续高位 •2024年美国经济整体表现出较强韧性，前三季度GDP环比折年率均保持在4.7%以上。11月中 图：1960-2021年政策利率不同滞后期与经济、就 0.38-0.50 0.46 0.19 -0.36 0.53 -0.03 -0.18 0.56 -0.19 0.00 0.52 -0.31 0.16 0.45 -0.40 0.29 0.35 -0.44-0.43 0.37 0.22 0.41 0.07 -0.41 0.43 -0.09 -0.35 0.40 -0.25 -0.28 0.35 -0.37 -0.20 0.300.24 -0.43-0.46 -0.13 (季度) 缺口 率 PCE同比 0123456789101112 业和通胀的相关性 旬以来，美国经济意外指数自高位持续回落，经济增速或见顶缓慢走弱。这也与历史上政策利率大致领先经济增长6个季度的规律基本吻合。 •劳动力市场职位空缺率降至疫情前水平，超级核心CPI环比降至0.3%附近，也在向疫情前的 0.2%附近中枢趋近，通胀呈现缓慢退潮。 滞后期数 联邦基金利率与GDP 联邦基金利率与失业 联邦基金利率与核心 美国:GDP:现价:季调:环比折年率 美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI右轴 美国:ISM:非制造业PMI右轴 图：美国经济增速维持较高水平（%） 50 40 30 20 10 0 (10) (20) 758 707 65 6 60 5 55 4 50 453 402 图：美国职位空缺率和超级核心CPI环比（%） 美国:超级核心CPI环比%美国:职位空缺率:非农:季调%右轴 1.5 1.0 0.5 0.0 (0.5) 图：美国经济意外指数高位回落（%） 花旗美国经济意外指数美国:GDP:不变价:季调:环比折年率右轴 300 250 200 150 100 50 0 (50) 40 30 20 10 0 (10) (30) (40) 2012/32014/32016/32018/32020/32022/32024/3 资料来源：Wind，彭博，华鑫证券研究所 351 300 2013/122015/122017/122019/122021/122023/12 (1.0)(100) (150) (1.5)2017/12018/12019/12020/1 2021/12022/12023/12024/1 (20) (30) •2022-2024年，美国政府消费持续是经济的重要支撑。从杠杆率也可以看到，2022年年底至今，美国政府部门杠杆率上行，而居民和企业部门杠杆率走低。 •往后来看，在大选之前，CBO2024年6月披露的财政展望中，2025年美国赤字率料将从6.7%小幅下降至6.5%，但整体仍维持较高水平。 图：CBO2024年6月公布的赤字率预测数（%） 10 联邦政府盈余或赤字：占国内生产总值百分比 CBO预测：赤字或盈余：占国内生产总值百分比 5 0 (5) (10) (15) (20) (25) (30) 图：美国分部门杠杆率走势（%） 杠杆率:非金融企业部门:美国% 杠杆率(按名义价值计):政府部门:美国% 杠杆率:居民部门:美国% 140 120 100 图：美国赤字率持续高位（%） 25美国赤字率TTM 20 15 (35) 193019391948195719661975198419932002201120202029 图：美国GDP分项环比折年数（%） 个人消费支出%国内私人投资总额%政府消费% 10 5 80 10 60 5 40 200 0 (5) 0 1949/91959/91969/91979/91989/91999/92009/92019/9 (5) (10) 2022/32022/72022/112023/32023/72023/112024/32024/7 资料来源：Wind，CBO，华鑫证券研究所 •根据CRFB2024年10月的测算，特朗普竞选计划料推动赤字率从2025财年占GDP的6.5%增长到2035年占GDP的7.0%。特朗普希望延长所有减税措施，并增加其他减税措施，包括企业税、小费税和社会保障金减税，减税对未来十年赤字的影响最大。 •参照2017年特朗普上任后在年底推动减税和就业法案落地，其财政计划料对2026年及此后的赤字率有一定推升。 •2025年美国财政利息支出/GDP比值以及美国财政利息支出/财政收入比值料均将升至历史新高，中长期来看或将对财政支出构成一定约束。 图：特朗普竞选计划的财政影响 图：持续宽财政对全要素生产率有正向拉动（%） 赤字率%，赤字为正，盈余为负 美国:全要素生产率:不变价:同比% 15 13 11 9 7 5 3 1 (1) (3) (5) 1953/121965/121977/121989/122001/122013/122025/12 图：2025年美国财政利息支出/GDP比值料升至历史新高（%） 4.5 美联储政府支出：MI：净利息：占国内生产总值百分比 CBO预测：花费：净利息：占国内生产总值百分比 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 1962196819741980198619921998200420102016202220282034 资料来源：Wind，CBO，CRFB，华鑫证券研究所 •美国居民部门杠杆率持续较低水平，居民资产负债表较为健康，利率下行或一定程度推升居民融资需求。 •美国企业部门建造支出也有望受到降息支撑。 •但AI对生产率的影响可能还相对有限。根据2024年8月Acemoglu的测算，人工智能将在未来10年内推动TFP年均增长约0.05%，这一影响远低于互联网革命。根据美联储《TheResurgenceofGrowthintheLate1990s》测算，1991-1995年计算机相关行业对TFP的拉动年均在0.23%，1996-1999年年均影响升至0.49%。 1.16 0.48 0.49 0.33 0.23 0.17 图：美国居民DSR持续低位（%） 图：美国计算机建造支出持续高位（亿美元） 图：90年代计算机行业对MFP的影响（%） 17TDSP 16 15 14 13 12 11 10 9 8 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 美国:私人部门建造支出:制造业:计算机、电子和电气:季调:折年数:亿亿美元 1.2 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0 计算机+半导体行业对MFP影响非农MFP整体 1980/11985/11990/11995/12000/12005/12010/12015/12020/1 1993/11997/12001/12005/12009/12013/12017/12021/1 1974-19901991-19951996-1999 资料来源：Wind，美联储，《TheResurgenceofGrowthintheLate1990s》，华鑫证券研究所 •2024年9月美联储首次开启降息，12月降息至4.25-4.5%，自高点累计调降100BP。根据Fedwatch显示，12月议息会议前市场预期2025年降息50BP左右，12 月议息会议后市场预期2025年降息25BP，降息速率有所放缓。 美国:国债收益率:10年% 美债期限利差:10年-2年% 美国:国债收益率:2年% 图：12月议息会议后，市场对明年降息预期降至1次（%）图：美债收益率走势（%） 6 5 4 3 2 1 0 (1) 资料来源：Wind，Fedwatch，华鑫证券研究所 (2) 2013/122015/122017/122019/122021/122023/12 •2005-2023年回归来看，2Y美债利率、全球制造业PMI、美国GDP的全球占比、美国居民DSR对美元指数的解释在79.2%。若降息幅度预计不算太大，财政持续性使得经济韧性延续，考虑到关税等因素或使得全球制造业PMI再度走弱，美元指数料维持偏强运行。 •历史上降息而美元偏强运行时期，美国资产通常表现为股债双牛。美股通常有较好表现（1989、1991-1992、1996、2019、2024），但在通胀超预期（1984）和爆发金融危机时期（2001、2008）股市表现偏弱。美债在多数时期上涨，但在经济韧性超预期时期（1996、2024）存在下跌压力。 图：美元指数回归结果图：美元指数拟合值和实际对比（%）图：降息而美元偏强时期，美元资产表现（%） 130 联邦基金美元指数标普500 纳斯达克10Y美债 伦敦金现 美元指数:月:平均值1973年3月=100 拟合值 因变量 美元指数月均值 时间段 2005.1-202