1. 美国经济或温和衰退，但利率或持续高位
- 美国经济维持韧性，通胀缓慢退潮：2024年前三季度美国GDP环比折年率均保持在4.7%以上，但经济意外指数自高位回落，通胀呈现缓慢退潮趋势。
- 财政支出是经济重要支撑：2022-2024年美国政府消费持续是经济的重要支撑，2025年赤字率预计将从6.5%小幅下降至6.5%，但整体仍维持较高水平。
- 特朗普财政计划料中期继续推高赤字率：特朗普竞选计划将推动赤字率从2025财年占GDP的6.5%增长到2035年占GDP的7.0%。
- AI技术进步对生产率的影响有限：人工智能将在未来10年内推动TFP年均增长约0.05%，远低于互联网革命时期的影响。
- 降息延续，但速率或有放缓：2024年美联储已降息100BP，12月降息至4.25-4.5%，市场预期2025年降息25BP，降息速率放缓。
- 美元料维持偏强运行：历史上降息而美元偏强运行时期，美国资产通常表现为股债双牛。
2. 国内信用扩张延续偏弱，但地产或弱企稳
- 低通胀与信用扩张偏弱相互影响：截至2024Q3，GDP平减指数同比连续6个季度为负，银行贷款余额同比降至历史低位。
- 房地产财富效应对消费的影响或有边际上升：2024年前三季度消费对GDP累计同比的拉动在2.4%，明显低于2019年。
- “稳地产”观察之一：居民资产负债表修复进程：若2025年降息幅度与过去三年接近，居民资产负债表或修复至相对健康区间。
- “稳地产”观察之二：投资回报何时改善：假设2025年百城住宅租金同比与2024年接近，房价小幅下跌情况下，百城租金收益率或提升至2.4-2.5%附近。
- “稳地产”观察之三：如何看待收储的影响：2022年9月至今已有60余个城市出台商品房收储相关政策，总收储目标达到18.4万套左右。
- 降息环境下，地产存在结构性企稳的可能：现有收储和城中村改造体量或难以支撑房地产市场整体企稳，但若聚焦于一二线城市，则可改善房价预期。
- 财政政策稳需求值得期待：2025年要实施更加积极的财政政策，提高财政赤字率，加大支出强度，但财政政策力度或更多在于温和稳需求而非大水漫灌。
3. 低利率环境下的机遇和挑战
- 利率虽处牛市环境中，但短期下行较快：低利率环境中银行负债成本是利率下行的重要约束，中国银行净息差目前已降至较低水平。
- 利率对2025降息交易较充分，后续震荡概率较高：当前10Y国债利率已隐含了2025年全年降息预期，明年年初降息实质性落地后，利率存在转向震荡的可能。
- 信用利差仍有一定压缩空间，但整体收益率已处低位：信用债收益率基本已处于历史低位。
- 资产荒环境下，红利资产料相对占优：2021年以来，红利资产在降息预期上升时期表现最好，2021年1月至2024年10月，“债性”AH红利组合净值累计增长129.1%。
- 资产荒环境下，红利资产范围收缩：盈利增速下行使得能够保持稳定分红能力的公司范围收窄。
风险提示
- 海外货币政策操作超预期
- 国内财政政策力度超预期
- 国内债务化解进程不及预期
- 地缘政治风险超预期
