核心观点与业绩表现
2025年前三季度，公司实现营收168.44亿元，同比增长34.13%；归母净利润37.61亿元，同比增长38.91%。Q3单季营收61.07亿元，同比增长30.36%；归母净利润13.86亿元，同比增长41.91%。Q3业绩符合预期，其中第二曲线表现超预期。特饮主业稳健增长，补水啦表现超预期，占比提升7.25pct至16.91%。其他饮料占比提升2.02pct至8.46%。
区域与品类分析
分区域来看，前三季度广东、华东、华中、广西、西南、华北、线上、重客及其他区域营收占比分别为23.08%、14.12%、13.14%、6.78%、12.01%、17.83%、2.89%、11.61%，同比分别增长13.5%、32.8%、28.1%、22%、48.9%、72.9%、48.9%、42.4%。Q3区域增速分化，广东和广西成熟区域放缓，新兴区域西南和华北表现亮眼，占比快速提升。分品类来看，前三季度特饮、补水啦、其他饮料营收分别为125.63、28.47、14.24亿元，同比增长19.4%、134.8%、76.4%。
盈利能力与费用控制
2025年前三季度毛利率为45.17%，同比+0.12pct，主要受白糖、PET价格下行及第二曲线占比提升影响。Q3毛利率为45.21%，同比-0.6pct。销售/管理/研发/财务费用率分别为15.52%/2.45%/0.31%/-0.44%，同比-0.9/+0.01/-0.09/+0.64pct。销售费用率持续优化，Q3同比下降2.61pct至15.26%。净利率同比+0.76pct至22.32%，盈利水平延续提升趋势。
第二曲线与战略布局
第二曲线补水啦保持强劲增长，Q1推出380ml小包装西柚味新品，拓宽场景。公司延续质价比思路推出1L大包装低糖茶“果之茶”，包括柠檬红茶、蜜桃乌龙和西柚茉莉三种口味，搭配“1元乐享”活动推广。公司加大椰汁在餐饮渠道的培育，试图突破餐饮市场。同时，拟发行H股股票满足国际业务发展需要，深入推进全球化战略，已布局东南亚、中东市场，未来有望打开长期空间。海外第一站东南亚能量饮料市场规模超200亿，人群年轻、体力劳动者比例高，越南子公司已成立，全新包装产品已推广。
投资建议与风险提示
预计2025-2027年实现收入211/264/316亿元，同比增长33%/25%/20%；实现利润46/59/71亿元，同比增长38%/30%/20%。对应PE为32/24/20X，维持“买入”评级。风险提示包括食品安全风险、行业竞争加剧、原材料成本上涨、新品推广不及预期、网点开拓不及预期。
