平台化助力份额提升，家装家居驱动第二增长曲线

中国最大的线上线下一体化房地产交易平台，家装家居驱动第二增长曲线 贝壳是中国领先的线上线下一体化的房产交易和服务平台。2021年贝壳完成超过450万笔房产交易，交易金额达38,535亿元，按照GTV计算，贝壳是中国最大的房产交易和服务平台，市场份额达9.7%。房产经纪与地产周期紧密相关，2022年受疫情及宏观环境影响交易规模有所下滑，短期政策宽松及宏观经济复苏驱动交易量回暖，中长期平台化驱动房产经纪市场份额持续提升，家装家居领域有望复制贝壳房产经纪业务方法论成为第二增长曲线。我们预计公司2022、2023、2024年non-GAAP净利润分别为18.7、44.1、57.0亿元，对应同比增速-18.7%、136.1%、29.4%，摊薄后EPS分别为0.52、1.21、1.56元，当前股价对应87.2、36.9、28.5倍PE。首次覆盖给予“买入”评级。 核心竞争力：基础设施锁定经纪人及房源资源，“真房源”标准建立品牌效应房产交易行业核心资源在于优质房屋及经纪人供给，贝壳在供给侧依靠搭建ACN网络及楼盘字典等基础设施掌握经纪人资源及房源信息，此后通过平台化输出基础设施能力扩大覆盖范围。（1）供给端：ACN网络+楼盘字典实现交易链条精细化及95%真房源率，解决经纪人信息孤岛、零和博弈痛点，盘活市场资源。 截至2021年末，贝壳平台房产经纪品牌和活跃门店数分别为300个和超过45,000家门店。（2）需求端：率先提出“真房源”行业标准建立品牌效应。借助基础设施能力和流量优势，贝壳向新房市场扩张，并逐步探索家装等住房后市场变现。 未来：平台化驱动房产经纪份额持续提升，家装业务随能力整合或加速扩张短期受益政策宽松及宏观环境复苏驱动房地产交易回暖，中长期存量房市场经纪服务渗透率逐步见顶，贝壳借助平台化市场份额有望持续提升；新房业务整体交易量面临中枢下降压力，但新房渠道及贝壳市场份额均存在提升空间。此外，目前贝壳在家装家居领域借助并购圣都家装完成线下整装从0到100进程，未来随能力整合叠加流量优势有望搭建全国整装模式，驱动成为第二增长曲线。 风险提示：监管变动、新业务扩张不及预期、房地产及经济复苏不及预期。 财务摘要和估值指标 1、贝壳：线上线下一体化的房产交易和服务平台 1.1、概览：线上线下一体化的房产交易和服务平台 贝壳是中国领先的线上线下一体化的房产交易和服务平台。公司成立于2001年，以自营品牌链家为始介入房产经纪业务，通过建立线上线下一体化运营系统，推动房产交易和服务实现透明化；2018年贝壳平台推出，将链家的核心竞争力横向拓展至其他品牌和经纪人。 图1：贝壳主营业务包括房产经纪、家居家装及房屋租赁 通过“先纵再横”的扩张模式，贝壳成为中国最大的房产交易和服务平台。截至2021年12月31日，贝壳平台房产经纪品牌和活跃门店数分别为300个和超过45,000家，2021年贝壳完成超过450万笔房产交易，交易金额达38,535亿元，按照GTV计算，贝壳是中国最大的房产交易和服务平台。围绕居住行业，贝壳将业务范围由房产交易拓展至家装家居，未来或成为二次增长曲线。 图2：2021年贝壳GTV同比增长10.1% 图3：2021年贝壳收入同比增长14.8% 图4：2022Q3贝壳房产经纪收入占比达85% 图5：2022Q3公司整体佣金率为2.4% 1.2、历程：从线下到线上、从垂直到平台、从交易到居住 贝壳的发展历程可划分为四个阶段，从线下扩张至线上、从垂直扩张至平台、从交易扩张至居住：以链家经纪品牌为出发点，贝壳依靠真房源行业标准和CAN网络在二手房市场建立壁垒，此后输出行业基础设施实现平台化；在房客分离趋势下，撬动新房市场，并以此为基础探索装修等房产服务变现。 表1：贝壳发展历程经历从线下到线上、从垂直到平台、从交易到居住 （1）2001-2009年，链家线下门店从0到500，推动房产交易透明化。2001年左晖创立链家品牌，第一家链家门店北京甜水园店开业；2004年链家提出透明交易，开启“实价报盘、不吃差价、签三方约”的阳光作业模式；2005年，“国八条”出台，国务院以行政手段限制房市交易，市场趋冷背景下链家逆势扩张，门店数量从30家增长至105家；2008年“链家在线”上线，开始创建楼盘字典，希望解决行业假房源问题；2009年链家门店增长至520家，链家成为北京最大的房产经纪品牌，同时积累管理经验和人才储备。 （2）2010-2014年：行业首倡真房源，ACN网络初步建立，从线下到线上建立一体化运营系统。2011年链家推出“真房源”行动，提供真实存在、真实在售、真实价格、真实图片的房源，信息真实成为链家的标签；与此同时推出首个ACN网络，细化房产交易链条,提升经纪人交易效率。2012年链家线下第1000家门店开业，年交易额超1000亿元。2014年，“链家在线”更名“链家网”，推动O2O战略落地，线上交易迅速发展。 （3）2015-2017年：全国范围收购扩张驱动快速增长。2015年，链家先后收购伊诚、德佑、易家、中联、高策、盛世管家、大业兴、孚瑞不动产、满堂红、好旺角、元盛房产等经纪品牌，将业务从北京扩展至全国范围；2015年末，链家全国门店数达5000家。2017年，链家成交额10144亿元，覆盖28个城市，直营门店数达8,030间。 （4）2018年至今：从垂直品牌横向扩张至贝壳平台，从房屋交易扩张至居住服务。2018年4月，贝壳平台推出，开放ACN网络及楼盘字典行业基础设施给其他中介品牌，截至2021年，贝壳平台吸引约300个地方经纪品牌。 2020年末贝壳提出“一体两翼”战略，以二手房和新房交易服务为一体，家居家装和房屋租赁为两翼，推出自营品牌被窝家装；2021年，贝壳收购圣都家装，加快行业纵深扩张。 图6：贝壳当前ForwardPE（预测当年）为32.0X 1.3、管理团队与公司共成长，股权结构较为集中 管理团队深耕行业，拥有丰富经验。核心管理团队具备丰富经验，与公司共成长，CEO彭永东2010年参与链家与IBM咨询项目后加入链家并推动O2O战略落地，2017年起担任链家CEO；联合创始人及执行董事单一刚2007年加入链家，为好望角房屋经纪公司创始人；首席运营官徐万刚2014年起加入链家，此前为伊诚房地产经纪公司创始人。 表2：管理团队深耕行业，与公司共成长 股权结构较为集中，创始人团队掌握绝对投票权。CEO彭永东拥有22.5%投票权及4.8%股权；联合创始人单一刚拥有10.2%投票权和2.7%股权；创始人左晖家族信托拥有17%投票权和23.3%股权，左晖家族信托将投票权授权百会合伙（实际控制人为彭永东及单一刚）。此外，腾讯为最大外部股东，持股比例达6.5%。 图7：贝壳股权结构较为集中 2、行业：房地产由购买进入居住，经纪服务渗透率持续提升 2.1、住房总需求逐步下降，房地产由购买时代进入居住时代 居住行业涵盖住房开发、交易、租赁、物业管理、城市更新、家庭装修、以及保洁搬家等社区服务，随着国内城镇化速度放缓、人口出生率下降以及老龄化程度上升，预计未来住房总需求逐步下降，房地产由购买时代进入居住时代。 人口因素是住房需求的底层力量，预计未来国内住房总需求逐步下降。根据贝壳研究院，参考日本经验，人口支持比（即15-64岁的劳动人口数量/15岁以下及64岁以上人口数量之和的比值）峰值领先住房需求3-4年，中国人口支持比已于2010年达峰，此后住宅新开工面积经历下降后再增长主要源于短期棚改政策影响拆迁集中释放需求。 图8：日本人口支持比领先住房需求峰值4年 图9：中国人口支持比于2010年见顶 房产由购买时代迈入居住时代，存量市场及居住服务迎来更快增长。从海外经验看，根据贝壳研究院，全球主要发达国家房地产业在GDP中的占比一般达到10—12%，2021年美国房地产行业GDP占比达11.5%，我国为6.8%；此外，全球主要发达国家房地产上下游产业链合计占GDP比重往往超过20%，我国只有15%左右，未来发展空间来自于围绕住房产生的全周期服务。根据灼识咨询数据，预计2021-2026年二手房交易、房屋租赁、家装家居、生活服务年均复合增速分别为8.4%、11.0%、8.6%、13.9%。 图10：居住行业空间广阔，存量市场或迎更快增长（单位：万亿元） 2.2、房产经纪：渗透率持续提升，行业格局一超多强 2.2.1、住宅交易GTV保持稳定下，房产经纪渗透率持续提升 地产经纪业务规模取决于地产行业交易规模及经纪业务渗透率，我们预期地产行业交易规模保持稳定，未来经纪行业渗透率提升有望驱动地产经纪业务规模增长。 根据灼识咨询数据，2016-2021年间，经由房产经纪人完成的房屋销售与租房交易GTV年复合增速达10.8%，房产经纪渗透率从43.2%提升至49.8%。 图11：房产经纪服务渗透率预计将持续提升 尽管人口红利下降或带动住房需求总量下滑，但随城镇化推进、住房改善需求释放、城市更新推动及住房价格区域分化，住房市场交易额仍有望稳定保持在一定中枢范围。根据贝壳研究院测算，2021-2035年国内住房需求仍超过200亿平方米，2021-2023年住宅交易规模年均22-27万亿元，其中新房市场GMV年均13.8-16.6万亿元，二手房市场GMV年均8.3-10.1万亿元。 表3：中性预计2021-2035年住宅年均交易规模24万亿元 图12：预计未来国内整体二手房交易规模增速快于新房 渠道核心在于解决供需错配，考虑到地产经纪新房业务受益于房客分离趋势，二手房业务天然存在信息差，我们预计未来房产经纪渗透率仍将继续提升，其中二手房产交易增速快于新房。 2.2.2、竞争格局：一超多强，各有侧重 从竞争格局看，房地产经纪行业分散，呈现一超多强态势。贝壳是最大的房产交易平台，GTV与收入领先，按交易规模计算，2021年贝壳市场份额为9.7%排名第一，中原集团、合富辉煌、我爱我家、易居集团市场份额分别为1.4%、1.3%、1.1%、1.1%。 图13：贝壳在居住领域及房产交易市场份额领先 表4：贝壳在GTV、收入、门店及经纪人数量各指标领先 从商业模式看，贝壳是最大的线上线下一体化的房产交易平台。房产经纪按渠道可划分为线上及线下，按业务可划分为新房及二手房，按变现途径可划分为交易佣金及信息聚合。（1）渠道：中原地产、我爱我家、易居均以线下门店为主，安居客、房多多等侧重线上渠道；（2）业务：我爱我家、中原地产以二手房为主，世联行则以新房业务为主，贝壳、易居（2021年收购天猫好房）同时涉足二手房及新房业务；（3）变现模式：线下经纪门店及贝壳通过促成交易收取佣金及分成，以安居客为代表的信息聚合平台则通过向房产经纪品牌、经纪人及开放商提供在线营销服务实现变现。 图14：贝壳在线上线下、新房及二手房领域全覆盖 3、核心竞争力：ACN网络+楼盘字典等基础设施重塑行业规 则，驱动快速扩张 房产交易行业核心资源在于优质房屋及经纪人供给，贝壳通过搭建ACN网络、楼盘字典等基础设施重塑行业规则，在供给端建立资源壁垒，此后锁定消费者，实现横纵扩张。（1）供给端：经纪人方面，ACN网络实现交易链条精细化，解决经纪行业信息孤岛、零和博弈痛点；房源方面，通过楼盘字典及真房源等技术能力实现信息透明化，在供给端建立壁垒。（2）需求端：基础设施+技术能力推动房产交易信息透明化、服务标准化锁定用户心智，平台效应扩大用户规模。贝壳平台向第三方品牌输出基础设施能力后进一步扩大用户覆盖范围。借助用户规模优势及新房产销分离趋势下，贝壳由二手房市场向新房市场扩张，并逐步探索家居家装等住房后市场变现。 图15：贝壳平台向居住行业的生态系统参与者开放 3.1、供给侧：引入ACN网络及真房源标准，掌握优质经纪人及房源资源 3.1.1、经纪人：ACN网络重塑行业规则，跨门店及品牌合作盘活市场 ACN网络解决房产经纪行业痛点，重塑行业规则。中国房产经纪行业高度分散，根据灼识咨询，