主动去库报表出清，万商联盟持续推进

公司发布2025年全年盈利预警，预计全年收入35.5-37.0亿元，同比减少47.7%-49.8%；权益股东应占利润5.2-5.8亿元，同比减少56.1%-60.6%；经调整净利润5.2-5.8亿元，同比减少65.5%-69.0%。主要受“禁酒令”和商务需求承压影响，次高端价格带受冲击，2025H2报表加速下滑。2025H2预计实现营业收入约11.3亿元，同比下降约62%；权益股东应占利润约-0.25亿元，同比下降104%；经调整净利润约-0.63亿元，同比下降110%。2025年经调整净利率约15.2%，同比下降7.8pct。

公司主动去库存减轻渠道压力，重视宴席场景推广。2025H2主动调整去库存，短期报表承压，预计2026年在低基数、低库存基础上开始复苏。公司通过多种方式促进动销增长，2026年将继续加快次高端及以下产品在乡县级市场的推广，利用生日宴、婚宴等场景提升宴席市场市占率。产品端，李渡王及珍十系列定位主抓宴席；新品“大珍”定位600元，以提升“质价比”，实现较好动销，有望成为第三增长曲线。

万商联盟持续推进，渠道生态重塑。2025年5月以来积极推广万商联盟模式，9月推出联盟商权益支付计划深度绑定渠道。当前万商联盟签约联盟商约4000家，其中2500多家动销表现好于预期；“大珍”覆盖全国280个城市，回款超9亿元。万商联盟模式有望实现厂商与经销商利润共同体，从“招商驱动”转向“动销驱动”，预计2026年经销商数量进一步增加。

投资建议：公司逆周期下保持战略定力，视渠道健康优先于业绩增长，聚焦长期可持续发展。品牌力优势有望助力珍酒在行业调整期表现优于酱酒行业，2025H2渠道优化为2026年轻装上阵奠定基础。预计25-27年实现经调整净利润5.50/5.55/6.28亿元，同比-66.1%/+1.0%/+13.0%，对应PE为49/49/43倍，维持“推荐”评级。

风险提示：新品“大珍”动销不及预期；万商联盟模式转化不及预期；税收等产业政策调整的不确定性风险；行业需求持续疲软风险；库存去化引发价格战；汇率波动风险；食品安全风险等。