主要观点：
- 事件：泽璟制药发布2025年三季报，实现营业收入5.93亿元，同比增长54.49%；归母净利润-0.93亿元，同比减亏4.58%；单季度来看，2025Q3收入2.18亿元，同比增长51.85%，归母净利润-0.21亿元，同比减亏34.29%。
- 点评：
- 财务状况持续向好，各项支出平衡稳健：前三季整体毛利率90.40%，同比-2.56个百分点；期间费用率110.57%，同比-14.84个百分点；销售费用率55.95%，同比+6.57个百分点；管理费用率7.80%，同比-2.89个百分点；财务费用率-4.20%，同比+1.47个百分点；经营性现金流净额-0.17亿元，同比-125.11%。营收增长使费用率继续降低，凝血酶大分子新产品上市首年毛利率有所下降，经营性现金流下降主要为凝血酶市场推广授权款分期收款差异所致。
- 临床开发进展紧锣密鼓：
- 自主研发的1类新药盐酸吉卡昔替尼片治疗活动性强直性脊柱炎的III期临床主试验达到疗效重点，公司将加快推进该适应症上市进程。其骨髓纤维化适应症已于今年上半年获批上市。
- ZG006（CD3/DLL3/DLL3）在2025年ESMO学术年会发布的临床数据及最新进展：在晚期神经内分泌癌（NEC）患者中的Ⅱ期剂量扩展临床研究（ZG006-003）入选年会神经内分泌肿瘤小型口头报告，IRC评估显示，ZG006 10 mg Q2W和30mg Q2W组的确认ORR分别为22.2%和38.5%，DCR分别为33.3%和65.4%。在≥50%的肿瘤细胞任意强度染色的亚组人群中，两组确认ORR分别为35.7%和66.7%，DCR分别为42.9%和91.7%，mPFS、mDoR和mOS均尚未成熟。
- ZG005（PD-1/TIGIT）在2025年ESMO学术年会发布的临床数据及最新进展：联合依托泊苷及顺铂（EP）在一线晚期神经内分泌癌患者中的安全性、药代动力学特征及初步疗效的I/II期临床研究（ZG005-004）数据显示，研究者评估确认的ORR，接受ZG005 10 mg/kg + EP治疗为42.9%（3/7），ZG005 20 mg/kg + EP为65%（13/20），安慰剂+EP为33.3%（3/9）。各组DCR分别为85.7%、100%和100%，中位PFS和DoR数据尚未成熟。
- 投资建议：
- 预计公司2025~2027年收入分别8.3/14.7/22.0亿元，同比增长55.4%/77.4%/50.0%，归母净利润分别为-1.1/1.9/5.6亿元，对应PE为—/143X/49X。
- 看好公司多抗平台的First-in-class潜力，泽普凝、吉卡昔替尼等商业化前景，公司有望成为下一代综合型创新药企。维持“买入”评级。
- 风险提示：
- 新药研发失败风险、审批准入不及预期风险、行业政策风险、销售浮动风险。
