- 事件概述：2025年前三季度，紫光股份实现营业收入773.22亿元，同比增长31.41%，归母净利润14.04亿元，同比下降11.24%，扣非归母净利润同比增长5.15%。第三季度营收298.97亿元，同比增长43.12%，归母净利润3.63亿元，同比减少37.56%，扣非后净利润同比减少30.88%。
- 增长动力：新华三业务规模扩大，前三季度实现营收596.23亿元，同比增长48.07%，其中国内政企业务收入同比增长62.55%，国际业务收入同比增长83.99%，实现净利润25.29亿元，同比增长14.75%。
- 毛利率影响：产品结构变化导致毛利率下降，前三季度毛利率13.72%，同比下降3.87pct，单三季度毛利率11.32%，环比持续下降。互联网定制化服务器发货量增加且集中确认是主要原因。期间费用率10.79%，同比下降2.38pct，其中研发费用率下降1.52pct。毛利率下降导致净利率2.23%，同比下降1.21pct。
- AI战略与产品：公司深化“AI for ALL”战略，聚焦“算力X联接”。推出新一代智算产品与解决方案，包括UniPoD S80000超节点产品、新一代无损网络解决方案、800G AI智算交换机、AI云平台等，满足大模型训推效率提升、大规模算力集群部署等需求。
- 股权影响：新华三剩余19%期权远期安排金融负债对当期损益影响约-1.81亿元，购买股权导致利息支出增加。未来公司将深化全球化战略，加快海外业务发展，有望增厚整体利润。
- 投资建议：公司聚焦“算力+联接”业务，持续推动AI场景落地，有望受益于国内算力Capex投资。预计2025-2027年营收分别为948.6/1087.3/1247.4亿元，每股收益分别由0.76/0.86/0.98元调整为0.63/0.80/1.04元，对应PE分别为42.7/33.7/25.9倍，维持“买入”评级。
- 风险提示：数字化转型不及预期、运营商云计算投入不及预期、AI智算推广不及预期、上游芯片等原材料成本波动风险、新华三剩余19%股权不确定性、港交所上市不确定性、系统性风险。
